The Relation between Risk and Expected Return of Manfa’at Sukuk

Transcription

1. Archive of SID Bi-quarterly Scientific Journal of Islamic Finance Researches , Research Article, Vol. 9, No. 1 (Serial 17), Autumn 2019 & Winter 2020 The Relation between Risk and Expected Return of Manfa’at Sukuk Majid Shariat Panahi Jalal Sadeghi Sharif Mohamad Osoolian Akram Bodaghi Received: 06/03/2019 Accepted: 22/10/2019 Abstract Risk and return are key concepts in financial science and are actually considered to be the two sides of the investment coin. Since Islamic finance instruments are emerging tools in Islamic countries, especially in Iranian capital market, identifying the risks of these instruments and, consequently, the expected return from investment by investors due to the risks associated with these tools is significant. Thus this study, through examining the risks associated with manfa’at sukuk, tries to examine the relationship between risk and return from manfa’at sukuk using factor models. In this paper, the model of the expected rate of return for manfa’at sukuk has been investigated while considering the risks of these securities. The statistical population of this research is the issued sukuk, which is based on assets, i.e ejareh and manfa’at sukuk in Iran’s modern financial tools market, from 1393 to 1397, whose data are available and accessible. Keywords Expected Return, Risk, Factor Model, Manfa’at Sukuk, Ejareh Sukuk. JEL Classification: C02, C19, C33, G12.  Assistant Professor at Department of Financial Management, Allameh Tabatabai University, Tehran, Iran. prof2990@gmail.com  Assistant Professor at Department of Financial Management, Shahid Beheshti University, Tehran, Iran. sadeghisharif@yahoo.com  Assistant Professor at Department of Financial Management, Shahid Beheshti University, Tehran, Iran. m_osoolian@sbu.ac.ir  PhD in Financial Management, Shahid Beheshti University, Tehran, Iran (Corresponding Author). akram.bodaghi@gmail.com www.SID.ir
2. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫دو فصلنامه علمي تحقيقات مالي اسالمي‪ ،‬مقاله پژوهشي‪ ،‬سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪ ،7931‬صص‪931-961 .‬‬ ‫رابطه بين ريسک و بازده مورد انتظار صکوک منفعت‬ ‫‪‬‬ ‫مجيد شريعتپناهي‬ ‫‪‬‬ ‫جالل صادقيشريف‬ ‫تاريخ دريافت‪5317/51/51 :‬‬ ‫تاريخ پذيرش‪5318/37/33 :‬‬ ‫مقاله براي اصالح به مدت ‪ 12‬روز نزد نويسنده(گان) بوده است‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫محمد اصوليان‬ ‫‪‬‬ ‫اكرم بداغي‬ ‫چکيده‬ ‫ریسک و بازدهی از مفاهیم کلیدی در علم مالی و درواقع بهعنوان دو روی سکه‬ ‫سرمایهگذاری قلمداد میگردند‪ .‬ازآنجاکه ابزارهای مالی اسالمی‪ ،‬ابزارهایی نوظهور در‬ ‫کشورهای اسالمی و بهویژه بازار سرمایه ایران هستند‪ ،‬شناسایی ریسکهای این ابزارها‬ ‫و بهتبع آن نرخ بازده موردانتظار سرمایهگذاران بهواسطه وجود ریسکهای مرتبط با این‬ ‫ابزارها‪ ،‬از اهمیت چشمگیری برخوردار است‪ .‬بههمین واسطه تحقیق حاضر با بررسی‬ ‫ریسکهای مرتبط با اوراق منفعت‪ ،‬تالش میکند با استفاده از مدلهای عاملی‪ ،‬رابطه بین‬ ‫ریسک و بازدهی در اوراق منفعت را موردبررسی قرار دهد‪ .‬در این تحقیق الگوی تخمین‬ ‫نرخبازده موردانتظار اوراق منفعت باتوجه به ریسکهای این اوراق بررسیشده است‪.‬‬ ‫جامعه آماری این تحقیق‪ ،‬صکوک منتشرشده ‪-‬که دارای ساختار مالی مبتنیبر دارایی‪،‬‬ ‫یعنی اوراق اجاره و اوراق منفعت در بازار ابزارهای نوین مالی فرابورس ایران‪ -‬است‪.‬‬ ‫واژگان كليدي‬ ‫نرخبازده موردانتظار‪ ،‬ریسک‪ ،‬مدل عاملی‪ ،‬صکوک منفعت‪ ،‬صکوک اجاره‪.‬‬ ‫طبقهبندی ‪.C02, C19, C33, G12 :JEL‬‬ ‫‪ ‬استادیار گروه مدیریت مالی‪ ،‬دانشگاه عالمه طباطبایی‪ ،‬تهران‪ ،‬ایران‬ ‫‪ ‬استادیار گروه مدیریت مالی‪ ،‬دانشگاه شهید بهشتی‪ ،‬تهران‪ ،‬ایران‬ ‫‪ ‬استادیار گروه مدیریت مالی‪ ،‬دانشگاه شهید بهشتی‪ ،‬تهران‪ ،‬ایران‬ ‫‪prof2990@gmail.com‬‬ ‫‪sadeghisharif@yahoo.com‬‬ ‫‪m_osoolian@sbu.ac.ir‬‬ ‫‪.‬‬ ‫‪ ‬دانشآموخته دکتری مدیریت مالی‪ ،‬دانشگاه شهید بهشتی‪ ،‬تهران‪ ،‬ایران (نویسنده مسئول)‬ ‫‪akram.bodaghi@gmail.com‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
3. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫‪961‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫مقدمه‬ ‫استفاده از ابزارهای نوین اسالمی یک حوزه در حال رشد سریع در تأمین مالی اسالمی‬ ‫است‪ .‬ارتباط بین ریسک و بازده و مفهوم تسهیم سودوزیان و مشارکت در قراردادهای‬ ‫اسالمی‪ ،‬اساسیترین مفهوم در تأمین مالی اسالمی است‪ .‬یکی از حوزههای تأمین مالی‬ ‫اسالمی که پژوهشگران دانشگاهی و سرمایه گذاران زیادی را به خود جذب کرده است‪،‬‬ ‫توسعه اوراق بهادار بدهی اسالمی بر پایه دارایی است‪ .‬اوراق بهادار اسالمی هم بهعنوان‬ ‫یک ابزار در حال رشد تأمین مالی دولتی از طریق انتشار اوراق دولتی‪ ،‬و هم بهعنوان‬ ‫روشی که شرکتها از طریق عرضه اوراق شرکتی جذب منابع مالی مینمایند‪ ،‬در طول‬ ‫دهه گذشته بسیار رایج شده است‪ .‬در بازارهای مالی اسالمی‪ ،‬صکوک مهمترین اوراق‬ ‫بهادار مالی اسالمی است‪ .‬صکوک بهگونهای طراحیشده است که با قوانین اسالمی‬ ‫سازگار باشد‪ .‬این ویژگیهای صکوک آن را تبدیل به یک منبع جذاب برای تأمین سرمایه‬ ‫برای ناشران بیرون از جهان اسالم کرده است که بهدنبال دستیابی به نقدینگی ارائهشده‬ ‫توسط سرمایهگذاران اسالمی میباشند‪ .‬ابزار صکوک بهصورت مالکیت جزئی در یک‬ ‫دارایی (صکوک اجاره) یا منافع دارایی (صکوک منفعت) و یا مشارکت در یک کسبوکار‬ ‫یا پروژه (صکوک مشارکت) است‪ .‬صکوک پرتفوی سرمایهگذاران را تنوع میبخشد و‬ ‫فرصتهای سرمایهگذاری در دارایی جدید را ارائه میدهد‪ ،‬و از طرفی ناشران میتوانند‬ ‫از نقدینگی فزآینده حاصل از تقاضای در حال رشد در میان شمار زیادی از سرمایهگذاران‬ ‫نهادی و فردی برای ابزارهای سرمایهگذاری سازگار با شریعت‪ ،‬منتفع گردند‪ .‬اکثر‬ ‫تحقیقات پیرامون صکوک‪ ،‬مطالعات نظری است و عمدتاً بر توضیح و توسعه ساختار‬ ‫صکوک با تأکید بر مالحظات قانونی‪ ،‬تمرکز دارد‪ .‬در سالهای اخیر‪ ،‬برخی مطالعات‬ ‫تجربی به تحقیق در مورد صکوک ساختاریافته پرداختهاند و یا تحقیقاتی در مورد رابطه‬ ‫بین بازار سهام و ابزار صکوک انجامشده است‪ ،‬اما تفاوت این مقاله با سایر تحقیقات‬ ‫انجامشده در این حوزه‪ ،‬ایناستکه این مقاله قصد دارد برای نخستینبار به بررسی تجربی‬ ‫عوامل تعیینکننده نرخبازده مور انتظار صکوک منفعت با استفاده از عوامل بازار و‬ ‫متغیّرهای اقتصاد کالن و عوامل ویژه اوراق منفعت بپردازد‪ .‬همچنین سعی دارد تا به‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
4. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫رابطه بين ريسک و بازده موردانتظار صکوک منفعت ‪ /‬مجيد شريعتپناهي و ديگران‬ ‫‪963‬‬ ‫ارتقاء دانش مربوط به تأمین مالی اسالمی بهصورت عام و صکوک منفعت بهصورت‬ ‫خاص کمک نماید‪.‬‬ ‫‪ .7‬مباني نظري و مروري بر مطالعات گذشته‬ ‫صکوک‪ ،‬ابزار مالی است که در کشورهای اسالمی بهعنوان جایگزینی برای اوراق قرضه‬ ‫معرفی گردیده است‪ .‬درواقع صکوک اوراق بهادار اسالمی که با درگیر کردن یک دارایی‬ ‫مشخص فیزیکی و به میان آوردن قراردادهای اسالمی نظیر مضاربه‪ ،‬مرابحه و اجاره و‪...‬‬ ‫منطبق با قانون بانکداری بدونربا منتشر میشود (‪.)Safari & Ariff, 2013, p. 115‬‬ ‫انتشار صکوک درواقع یکی از ساختارهای تبدیل دارایی به اوراق بهادار بهشمار‬ ‫میرود‪ .‬در فرآیند تبدیل داراییها به اوراق بهادار‪ ،‬شرکت یا مؤسسهای که نیاز به تأمین‬ ‫مالی دارد اقدام به تأسیس یک شرکت با مقصد خاص تحتعنوان نهاد واسط‪ 1‬میکند و‬ ‫آن دسته از داراییهای خود را که دارای جریانهای نقدی آتی هستند به نهاد واسط‬ ‫میفروشد‪ .‬نهاد واسط برای اینکه وجه الزم برای خرید داراییهای مذکور را فراهم کند‪،‬‬ ‫اقدام به انتشار اوراق بدهی با پشتوانه دارایی میکند و آن را به عموم سرمایهگذاران عرضه‬ ‫میکند‪ .‬سپس نهاد واسط وجوهی را که از محل فروش اوراق بدهی بهدست آورده است‪،‬‬ ‫بابت خرید داراییهای مالی به بانی پرداخت میکند‪ .‬سرمایهگذارانی که این اوراق بدهی‬ ‫را خریدهاند از محل جریانهای نقدی حاصل از داراییهای مالی نهاد واسط بازدهی‬ ‫کسب میکنند (‪.)Safari & Ariff, 2013, p. 116‬‬ ‫ارزشگذاری داراییها اعم از اوراق بهادار یکی از ارکان اصلی مؤثر بر تصمیمات‬ ‫سرمایهگذاری است‪ .‬ارزشگذاری اصولی و صحیح داراییها باعث تخصیص بهینه منابع‬ ‫سرمایهای میشود‪ .‬تخصیص بهینه سرمایه در اقتصاد نیز نقش عمدهای در رشد و توسعه‬ ‫اقتصادی ایفا میکند‪ .‬همچنین ارزشگذاری نادرست و استفاده از روشهای نامناسب در‬ ‫تعیین ارزش داراییها باعث تخصیص غیربهینه سرمایه و به هدررفتن منابع سرمایهای‬ ‫میشود‪ .‬بهعالوه سرمایهگذاران بهعنوان هدف اصلی‪ ،‬در پی حداکثر نمودن ارزش‬ ‫داراییهای خود است‪ ،‬بنابراین مفهوم ارزش برای آنها از اهمیت بسیار باالیی برخوردار‬ ‫است‪ .‬یکی از مهمترین ارکان در ارزشگذاری اوراق بهادار‪ ،‬نرخبازده موردانتظار‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
5. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫‪913‬‬ ‫سرمایهگذاران است‪ .‬نرخبازده موردانتظار رابطه تنگاتنگی با ریسکهای مرتبط با اوراق‬ ‫دارد‪ .‬بدینمعنی که هرچه ریسکهای سرمایهگذاری در یک اوراق بهادار بیشتر باشد‪،‬‬ ‫سرمایهگذار انتظار نرخ بازده باالتری خواهد داشت‪ .‬بنابراین در این تحقیق بهدنبال پاسخ‬ ‫به این سؤال هستیم که عوامل تعیینکننده نرخبازده موردانتظار اوراق منفعت کدامند؟‪.‬‬ ‫تحقیق حاضر ازنظر هدف‪ ،‬کاربردی و ازنظر ماهیت توصیفی همبستگی است‪ .‬جامعه آماری‬ ‫تحقیق‪ ،‬صکوک دارای ساختار مالی مبتنیبر دارایی یعنی صکوک اجاره و منفعت منتشر‬ ‫شده در ایران از سال ‪ 1131‬تا پایان اردیبهشتماه ‪ 1131‬میباشد که اطالعات آنها موجود‬ ‫و در دسترس است‪ .‬دادههای موردنیاز پژوهش بهمنظور آزمون الگوی ارائهشده بهصورت‬ ‫ماهانه بوده و در سه بخش دادههای بازار‪ ،‬دادههای متغیّرهای کالن اقتصادی و دادههای‬ ‫شرکت بانی که اوراق بهمنظور تأمین مالی آن منتشرشده است و طبقهبندی میشود‪.‬‬ ‫‪ .2-7‬رويکردهاي دستهبندي صکوک‬ ‫دو رویکرد در مورد تق سیمبندی صکوک بهعنوان اوراق بهادار ا سالمی وجود دارد‪ .‬در‬ ‫یک رویکرد‪ ،‬تقسیمبندی صکوک باتوجه به میزان بازدهی آن صورت میگیرد درحالیکه‬ ‫در رویکرد دیگر‪ ،‬تقسیمبندی با توجه به ساختار مالی صکوک انجام میشود‪.‬‬ ‫الف) رویکرد دستهبندی صکوک برمبنای بازدهی‪ :‬در این رویکرد صکوک به دودسته‬ ‫کلی زیر تقسیم میشود (‪:)Safari & Ariff, 2013, p. 125‬‬ ‫‪‬‬ ‫دسته اول‪ :‬صکوک غیرانتفاعی (شامل اوراق وقفی و اوراق قرضالحسنه)‪.‬‬ ‫‪‬‬ ‫دسته دوم‪ :‬صکوک انتفاعی که خود شامل دو گروه زیر است‪:‬‬ ‫‪ ‬ابزارهایی با بازدهی معیّن (شامل اوراق اجاره‪ ،‬مرابحه‪ ،‬استصناع‪ ،‬سلف‪ ،‬جعاله‬ ‫و منفعت)؛‬ ‫‪ ‬ابزارهایی با بازدهی انتظاری (شامل اوراق مشارکت‪ ،‬مضاربه‪ ،‬مزارعه و‬ ‫مساقات)‪.‬‬ ‫ب) رویکرد دسته بندی صکوک برمبنای ساختار مالی‪ :‬در این رویکرد طبقهبندی‬ ‫اوراق بهادار اسالمی براساس ساختار مالی آنها است که شامل ‪ 5‬نوع صکوک مبتنیبر‬ ‫دارایی‪ ،2‬صکوک مبتنیبر بدهی‪ ،1‬صکوک مبتنیبر حق مالکیت‪ ،4‬صکوک مبتنیبر‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
6. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫رابطه بين ريسک و بازده موردانتظار صکوک منفعت ‪ /‬مجيد شريعتپناهي و ديگران‬ ‫‪917‬‬ ‫نمایندگی‪5‬و صکوک ترکیبی‪ 6‬میباشد (‪ .)Fauzi, Locke, Basyith & Idris, 2015, p. 26‬در‬ ‫این رویکرد‪ ،‬دستهبندی انواع صکوک موجود برمبنای ساختارهای اشارهشده بهصورت‬ ‫زیر است‪:‬‬ ‫‪ ‬صکوک مبتنیبر دارایی‪ :‬صکوک اجاره‪ ،‬صکوک منفعت؛‬ ‫‪ ‬صکوک مبتنیبر بدهی‪ :‬صکوک استصناع‪ ،‬صکوک سلف‪ ،‬صکوک مرابحه؛‬ ‫‪ ‬صکوک مبتنیبر حق مالکیت‪ :‬صکوک مشارکت‪ ،‬صکوک مضاربه‪ ،‬صکوک‬ ‫مزارعه‪ ،‬صکوک مساقات؛‬ ‫‪ ‬صکوک مبتنیبر نمایندگی‪ :‬صکوک وکالت؛‬ ‫‪ ‬صکوک ترکیبی‪ :‬ترکیبی از دو یا چند ساختار فوق‪.‬‬ ‫بنابراین در هر دو رویکرد‪ ،‬صکوک اجاره و منفعت چه بهلحاظ نوع بازدهی چه‬ ‫بهلحاظ ساختار مالی‪ ،‬مشابه هستند و در زمره صکوک مبتنیبر دارایی قلمداد میگردند‪،‬‬ ‫اما در برخی موارد با هم تفاوت دارند که پس از بررسی اوراق منفعت ذکر خواهد شد‪.‬‬ ‫‪ .2-2‬اوراق منفعت‬ ‫اوراق منفعت سند مالی بهاداری است که بیانگر مالکیت دارنده آن بر مقدار معیّن خدمات‬ ‫یا منافع آینده از یک دارایی است که درازای پرداخت مبلغ معیّنی به وی منتقلشده است‪،‬‬ ‫مانند‪:‬‬ ‫‪ ‬گواهی حق اقامت در هتل معیّن برای روز معیّن؛‬ ‫‪ ‬منافع بهرهبرداری از یک دارایی زیرساختی؛‬ ‫‪ ‬منافع فروش خدمات گردشگری‪.‬‬ ‫ازجمله مهمترین مزایای اوراق منفعت میتوان به این موضوع اشاره کرد که با توجه‬ ‫به اینکه یکی از مشکالت عدیده امروزه در بازارهای مالی بهویژه بازارهای مالی ایران‬ ‫برای بنگاههای اقتصادی کمبود یا کسری نقدینگی میباشد‪ ،‬با استفاده از این ابزار میتوان‬ ‫مشکل نقدینگی بنگاههای اقتصادی را مرتفع نمود‪.‬‬ ‫خریداران با خرید اوراق‪ ،‬به نهاد واسط وکالت بالعزل میدهند تا نسبت به انعقاد‬ ‫قرارداد اجاره با بانی جهت استفاده از منافع داراییهای موضوع قرارداد اجاره و نیز انعقاد‬ ‫قرارداد حقالعملکاری با بانی برای انجام عملیات اجرایی بهرهبرداری از دارایی اقدام‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
7. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫‪912‬‬ ‫کند‪ .‬اوراق منفعت نه مبتنیبر خود داراییها بلکه مبتنیبر منافع داراییهای پایه منتشره‬ ‫میباشد‪ ،‬بنابراین در صورت عدمتکاپوی درآمدهای بهرهبرداری از دارایی‪ ،‬بدون توسل‬ ‫به فروش دارایی‪ ،‬ضامن اوراق باید تعهدات خود را اجرا کند (دستورالعمل انتشار اوراق‬ ‫منفعت‪ ،1136 ،‬ص‪ .)4 .‬از منظر اقتصادی این اوراق را میتوان یک ابزار تأمین مالی‬ ‫باهدف تأمین نقدینگی و تأمین سرمایه در گردش بنگاههای اقتصادی محسوب کرد که‬ ‫خواهد توانست نیازهای نقدینگی کوتاهمدت و میانمدت بنگاهها را تأمین کند‪.‬‬ ‫‪ .9-2‬مقايسه اوراق منفعت با صکوک اجاره‬ ‫در طبقهبندی صکوک برمبنای ساختار مالی دو صکوک اجاره و منفعت دارای ساختار‬ ‫مالی مشابه بوده و هر دو در زمره صکوک مبتنیبر دارایی قلمداد میگردند‪ .‬درواقع‬ ‫صکوک منفعت یکی از مشتقات صکوک اجاره است و تفاوت اصلی آنها در انتقال‬ ‫مالکیت دارایی پشتوانه انتشار اوراق میباشد ( ‪Fauzi, Locke, Basyith & Idris, 2015,‬‬ ‫‪p. 30‬؛ ‪ .)Alswaidan, 2017, p. 59‬بدینصورت که انتشار اوراق اجاره به پشتوانه دارایی‬ ‫‪7‬‬ ‫و انتشار اوراق منفعت بر پایه دارایی‪ 1‬صورت میگیرد‪ .‬این بدانمعنی است که در انتشار‬ ‫صکوک بر پایه دارایی‪ ،‬مالکیت دارایی به خریداران منتقل نمیشود و صرفاً مالکیت منافع‬ ‫دارایی‪ 3‬منتقل میگردد‪ .‬بنابراین برای انتشار اوراق منفعت‪ ،‬تنها اطمینان از وجود دارایی‬ ‫در زمان سررسید کافی خواهد بود و اوراق منتشرشده نه به پشتوانه دارایی بلکه بر پایه‬ ‫دارایی و بر پایه حق و منافع بهرهبرداری دارایی‪ 10‬نیز منتشر خواهد شد‪.‬‬ ‫اجاره‬ ‫مبتنیبر منافع دارایی‬ ‫منافع آتی‬ ‫منافع فعلی‬ ‫مبتنیبر دارایی‬ ‫دارایی آتی‬ ‫شکل (‪ :)7‬ماهيت اجاره اوراق منفعت‬ ‫منبع‪)Fauzi, Locke, Basyith & Idris, 2015( :‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬ ‫دارایی فعلی‬
8. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫رابطه بين ريسک و بازده موردانتظار صکوک منفعت ‪ /‬مجيد شريعتپناهي و ديگران‬ ‫‪919‬‬ ‫باتوجه به مطالب فوقالذکر تفاوتهای صکوک اجاره و منفعت بهشرح ذیل میباشد‬ ‫(‪Fauzi, Locke, Basyith & Idris, 2015, p. 32‬؛ ‪:)Alswaidan, 2017, p. 201‬‬ ‫‪ ‬در صکوک اجاره انتقال مالکیت دارایی صورت میگیرد‪ ،‬بهعبارتی با انتشار‬ ‫صکوک اجاره بر روی یک دارایی‪ ،‬به وکالت از طرف خریداران اوراق‪،‬‬ ‫دارایی از بانی به نهاد واسط منتقل میگردد‪ .‬بدینمعنی که دارندگان اوراق‬ ‫بهصورت مشاع مالک دارایی پشتوانه اوراق منتشره به میزان اوراق تحت‬ ‫تملک خود میشوند‪ ،‬اما در صکوک منفعت‪ ،‬اوراق بر پایه دارایی پشتوانه‬ ‫منتشر میگردد و انتقال مالکیت صورت نمیپذیرد‪.‬‬ ‫‪ ‬در صکوک اجاره‪ ،‬میبایست اجاره بهاء از محل درآمد عملیاتی دارایی‬ ‫پشتوانه اوراق‪ ،‬بین دارندگان اوراق توزیع گردد‪ ،‬اما در صکوک منفعت‪ ،‬در‬ ‫صورت عدمتکافوی درآمد دارایی پشتوانه‪ ،‬اجارهبهاء میتواند از محل هر‬ ‫درآمد دیگری در شرکت بانی توزیع گردد‪.‬‬ ‫بنابراین با توجه به این تفاوتها میبایست ریسکهای مرتبط را با عنایت به ماهیت‬ ‫اوراق منفعت تعدیل نمود که متعاقباً از طریق تأثیر بر نرخبازده موردانتظار‪ ،‬بر ارزش‬ ‫اوراق منفعت اثر خواهد گذاشت‪.‬‬ ‫در ادامه ابتدا مفهوم ریسک و انواع ریسکهای اوراق منفعت بهعنوان مهمترین عوامل‬ ‫تأثیرگذار بر نرخبازده موردانتظار اوراق منفعت بررسی شده‪ .‬سپس الگوی تخمین‬ ‫نرخبازده موردانتظار با توجه به ریسکهای مرتبط با این اوراق ارائه میگردد‪.‬‬ ‫‪ .4-2‬ريسکهاي اوراق منفعت‬ ‫یکی از مهمترین موضوعاتی که در طراحی مدلهای مختلف ابزارهای مالی اسالمی باید‬ ‫بررسی شود ریسکهای این اوراق است‪ .‬بههمین جهت باید مهمترین ریسکهای این‬ ‫ابزارها را شناخت و تا حدامکان برای مدیریت بهینه آنها‪ ،‬راهکارهای ممکن را مدنظر قرار‬ ‫داد‪ .‬ریسک وجود عدماطمینان از اتفاقات آینده است‪ ،‬البته نوعی از عدماطمینان که قابلیت‬ ‫محاسبه دارد‪ .‬بنابراین‪ ،‬ریسک‪ ،‬احتمال وقوع بیش از یک نتیجه و نامشخص بودن نتیجه‬ ‫نهایی است (راعی و سعیدی‪ ،1111 ،‬ص‪.)45 .‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
9. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫‪914‬‬ ‫انواع ریسک در یک طبقهبندی کلی به دودسته ریسکهای سیستماتیک‬ ‫(غیرقابلاجتناب) و ریسکهای غیرسیستماتیک (قابلاجتناب) تقسیم میشوند‪.‬‬ ‫ریسکهای غیرسیستماتیک یا قابلاجتناب ریسکهایی است که میتوان با استفاده از‬ ‫متنوعسازی پرتفوی از آنها اجتناب کرد‪ .‬این دسته از ریسکها ناشی از خصوصیات‬ ‫شرکت هستند‪ ،‬مثالً اگر مدیریت شرکت ضعیف باشد یا شرکت نتواند در رقابت با رقبا‬ ‫بهخوبی فعالیت کند‪ .‬همه این موارد میتواند نمونه از انواع ریسکهای قابلاجتناب باشد‬ ‫که البته اغلب منشأ داخلی دارند و وابسته به فعالیتهای داخلی شرکت‬ ‫میباشند‪.‬‬ ‫ریسکهای سیستماتیک (غیرقابلاجتناب) آن دسته از ریسکهایی است که کنترل‬ ‫آنها در دست سرمایهگذار نیست و شرکت نیز در کنترل آنها نقش زیادی ندارد‪ .‬تغییر در‬ ‫سیاستهای کالن اقتصادی‪ ،‬افزایش یا کاهش نرخ ارز‪ ،‬تغییرات نرخ تورم و‪ ...‬از انواع‬ ‫ریسکهای غیرقابلاجتناب است که بر روی ارزش اوراق بهادار تأثیر دارد و سرمایهگذار‬ ‫بابت آنها طلب پاداش مازاد (صرف ریسک)‬ ‫مینماید‪.‬‬ ‫الف) ریسکهای مرتبط با صکوک برمبنای ساختار مالی‪:‬‬ ‫موسویان‪ ،‬وثوق و فرهادیانآرانی(‪ )1132‬در مقالهای با عنوان «شناخت و رتبهبندی‬ ‫ریسکهای ابزارهای مالی اسالمی (صکوک» ریسکهای بازار‪ ،‬تورم‪ ،‬نقدشوندگی‪ ،‬عملیاتی‪،‬‬ ‫شریعت‪ ،‬عدمجمعآوری وجوه به میزان کافی و اعتباری را بهعنوان مهمترین ریسکهای‬ ‫ابزارهای مالی اسالمی بیان نمودهاند‪.‬‬ ‫کمیجانی‪ ،‬نظرپور و خزائی (‪ )1132‬در مقالهای با عنوان «بررسی درجه ریسک اوراق‬ ‫مشارکت ارزی در بازارهای ثانویه در مقایسه با اوراق قرضه بینالمللی» دو نوع اوراق با‬ ‫بازدهی ثابت و انتظاری را موردبررسی قرار میدهد‪ .‬نتیجه این تحقیق این است که‬ ‫ریسکهای تورم‪ ،‬سیاسی و شریعت بهترتیب بیشترین تأثیر را بر انتخاب سرمایهگذاران‬ ‫دارد‪.‬‬ ‫موسویان و شیرمردیاحمدآباد (‪ )1130‬در کتابی با عنوان «شناسایی و اولویتبندی‬ ‫ریسک اوراق مضاربه» ریسکهای نوسان قیمت و تورم و همچنین ریسک تعهدات‬ ‫مضاربه بهترتیب بهعنوان مهمترین ریسکهای این نوع اوراق برمیشمرد‪.‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
10. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫رابطه بين ريسک و بازده موردانتظار صکوک منفعت ‪ /‬مجيد شريعتپناهي و ديگران‬ ‫‪913‬‬ ‫یونیتا‪ )2015( 11‬در تحقیقی با عنوان «طرح توسعه‪ ،‬ریسک و ارزش منصفانه بازار‬ ‫صکوک اجاره و مرابحه در اندونزی» که در خصوص ریسکهای مترتب با اوراق بهادار‬ ‫اسالمی است‪ ،‬ریسک نرخ سود‪ ،‬ریسک اعتباری و ریسک شریعت و ریسک عملیاتی را‬ ‫بهعنوان مهمترین ریسکهایی که بر نرخبازده موردانتظار دارندگان صکوک تأثیر‬ ‫میگذارند‪ ،‬عنوان میکند‪.‬‬ ‫‪12‬‬ ‫رحمان‪ ،‬دوسا‪ ،‬قاسم و زینالدین (‪ )2017‬در تحقیقی با عنوان «آیا در تجزیه و‬ ‫تحلیل قیمتگذاری صکوک متغیّرهای کالن اقتصادی اهمیت دارند؟» که بر روی صکوک‬ ‫منتشرشده در مالزی‪ ،‬بحرین‪ ،‬اندونزی‪ ،‬قطر و امارات انجام دادهاند به ریسکهای اعتباری‪،‬‬ ‫نقدینگی‪ ،‬نرخ سود و نرخ ارز بهعنوان ریسکهای صکوک اشاره مینماید‪.‬‬ ‫الهاواری‪ ،‬گرایس و اقبال‪ )2004( 11‬در تحقیقی با عنوان «قانونگذاری مؤسسات مالی‬ ‫اسالمی؛ ماهیت قانونگذاری» پیرامون ریسکهای ساختاری صکوک‪ ،‬ریسکهای‬ ‫نقدینگی‪ ،‬اعتباری‪ ،‬نرخ سود‪ ،‬تغییر قیمت دارایی پشتوانه‪ ،‬ریسک شریعت و ریسک بازار‬ ‫را بهعنوان ریسکهای مشترک بین تمامی انواع صکوک برمیشمارد‪ .‬همچنین در این‬ ‫تحقیق ذکرشده است که کشورهای اسالمی برای پوشش ریسک شریعت اقدام به تشکیل‬ ‫کمیته فقهی نمودهاند که مسائل فقهی مربوط به اوراق را قبل از اجازه انتشار ابزار بررسی‬ ‫کرده و راهکارهای الزم را ارائه میدهند‪ ،‬لذا این ریسک در کشورهایی ازجمله ایران که‬ ‫چنین کمیتهای در بازار سرمایه تشکیلشده است‪ ،‬موضوعیت ندارد‪.‬‬ ‫رئوف‪ 14‬و ابراهیم (‪ )2014‬در تحقیقی با عنوان «عوامل تعیینکننده میزان ریسک و‬ ‫بازده در صکوک» به ریسکهای اعتباری‪ ،‬نقدینگی و ریسک بازار بهعنوان مهمترین‬ ‫ریسکهای صکوک اشاره مینماید‪.‬‬ ‫کوچ‪ )2015( 15‬در تحقیقی با عنوان «مطالعهای بر روی عملکرد صکوک» بهمنظور‬ ‫بررسی مهمترین ریسکهای صکوک انجامگرفته‪ ،‬ریسکهای بازار‪ ،‬اعتباری‪ ،‬شریعت و‬ ‫دارایی پشتوانه را بهعنوان مهمترین ریسکها قلمداد کرده است‪.‬‬ ‫السویدن‪ )2017( 16‬در تحقیقی با عنوان «بررسی ساختار ریسک صکوک» به بررسی‬ ‫پژوهشهایی که توسط دیگر محققان (‪Osmani, 2008‬؛ ‪Tariq & Dar, 2007‬؛ ‪Abdo-Aljalil‬‬ ‫‪& 2008‬؛ ‪Alsaeed, 2012‬؛ ‪ )Noor & Shahimi, 2013‬در خصوص ریسکهای صکوک‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
11. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫‪916‬‬ ‫انجام دادهاند پرداخته و پس از جمعبندی تمامی پژوهشهای اشارهشده‪ ،‬ریسکهای انواع‬ ‫صکوک را با توجه به ساختار مالی آنها خالصه نموده است که در جدول (‪ )1‬نشان‬ ‫دادهشده است‪.‬‬ ‫جدول (‪ :)7‬ريسکهاي صکوک برمبناي ساختار مالي‬ ‫ریسک‬ ‫‪-‬‬ ‫صکوک مبتنیبر دارایی‬ ‫قابل‬ ‫اطالق‬ ‫سطح ریسک‬ ‫صکوک مبتنیبر‬ ‫صکوک مبتنیبر‬ ‫صکوک مبتنیبر‬ ‫بدهی‬ ‫حق‬ ‫نمایندگی‬ ‫قابل‬ ‫سطح‬ ‫قابل‬ ‫سطح‬ ‫قابل‬ ‫سطح‬ ‫اطالق‬ ‫ریسک‬ ‫اطالق‬ ‫ریسک‬ ‫اطالق‬ ‫ریسک‬ ‫ریسک‬ ‫اعتباری‪/‬‬ ‫بله‬ ‫باال‬ ‫بله‬ ‫باال‬ ‫بله‬ ‫پایین‬ ‫بله‬ ‫پایین‬ ‫نکول‬ ‫ریسک‬ ‫نرخ سود‬ ‫بله‬ ‫باال‬ ‫بله‬ ‫باال‬ ‫بله‬ ‫پایین‬ ‫بله‬ ‫پایین‬ ‫ریسک‬ ‫در مورد صکوکی که به ارز دیگر و یا در کشور دیگر منتشر میشود قابلیت اطالق‬ ‫نرخ ارز‬ ‫دارد‪.‬‬ ‫در مورد‬ ‫ریسک‬ ‫صکوک اجاره‬ ‫تغییر‬ ‫قیمت‬ ‫بله‬ ‫دارایی‬ ‫باال‪ ،‬در مورد‬ ‫صکوک‬ ‫بله‬ ‫باال‬ ‫بله‬ ‫پایین‬ ‫بله‬ ‫باال‬ ‫منفعت قابلیت‬ ‫پشتوانه‬ ‫اطالق ندارد‬ ‫در مورد‬ ‫ریسک‬ ‫نقدینگی‬ ‫صکوک اجاره‬ ‫بله‬ ‫باال‪ ،‬در مورد‬ ‫صکوک‬ ‫منفعت کم‬ ‫‪www.SID.ir‬‬ ‫بله‬ ‫باال‬ ‫بله‬ ‫باال‬ ‫بله‬ ‫باال‬
12. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫رابطه بين ريسک و بازده موردانتظار صکوک منفعت ‪ /‬مجيد شريعتپناهي و ديگران‬ ‫ریسک‬ ‫صکوک مبتنیبر دارایی‬ ‫‪911‬‬ ‫صکوک مبتنیبر‬ ‫صکوک مبتنیبر‬ ‫صکوک مبتنیبر‬ ‫بدهی‬ ‫حق‬ ‫نمایندگی‬ ‫در مورد‬ ‫صکوک اجاره‬ ‫ریسک‬ ‫دارایی‬ ‫بله‬ ‫پشتوانه‬ ‫باال‪ ،‬در مورد‬ ‫صکوک‬ ‫خیر‬ ‫‪-‬‬ ‫بله‬ ‫پایین‬ ‫بله‬ ‫باال‬ ‫منفعت قابلیت‬ ‫اطالق ندارد‬ ‫منبع‪ :‬يافتههاي تحقيق‬ ‫ریسک اعتباری‪ :17‬بهاحتمال عدمپرداخت بهموقع تعهدات مالی ناشر‪ 11‬ریسک اعتباری‬ ‫گفته میشود‪ .‬نکول‪ 13‬زمانی رخ میدهد که ناشر نتواند یا نخواهد تعهدات خود را انجام‬ ‫دهد‪.‬‬ ‫ریسک نرخ سود‪ :20‬کاهش ارزش اوراق منفعت درنتیجه افزایش نرخسود بدون‬ ‫ریسک بازار را ریسک نرخ سود گویند‪.‬‬ ‫ریسک نقدینگی‪ :21‬براساس تئوری پرتفوی پولی‪ ،‬تغییر در عرضه پول تعادل وضعیت‬ ‫پولی را تغییر میدهد و به سبب آن تأثیر متأخری بر روی بازده موردانتظار سرمایهگذار‬ ‫دارد‪.‬‬ ‫ریسک مرتبط با دارایی پشتوانه‪ :‬به هرگونه نوسان نامطلوب در سود عملیاتی حاصل‬ ‫از سرمایهگذاری در طرح مدنظر اطالق میگردد‪ .‬بهعنوانمثال ممکن است استفاده از‬ ‫بزرگراه‪ ،‬اپراتور تلفن همراه و هر نوع منافع یا خدمات دیگر‪ ،‬بهدلیل مختلف ازجمله ورود‬ ‫رقبای جدید‪ ،‬عدمرعایت کیفیت مناسب در ارائه خدمات‪ ،‬ورود تکنولوژیهای جدید‪،‬‬ ‫افزایش هزینه و زمان انجامکار‪ ،‬آسیبهای طبیعی و‪ ...‬کاهش یابد‪ ،‬که در این حالت سود‬ ‫حاصلشده در طی مدتزمان مشخصشده کاهش مییابد‪ .‬برای پوشش این ریسک در‬ ‫صورت خارج شدن دارایی از حیض انتفاع برای یک دوره معیّن‪ ،‬دارایی مبنای انتشار اوراق‬ ‫بایستی از پوشش بیمهای عدمالنفع‪( 22‬وقفه در فعالیت) کافی به نفع ناشر طی عمر اوراق‬ ‫برخوردار باشد‪.‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
13. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫‪911‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫ریسک نوسانات نرخ ارز‪ :‬این ریسک در مورد صکوکی که در کشور دیگر و یا با‬ ‫ارز متفاوت از ارز ملی منتشر میشود‪ ،‬موضوعیت دارد‪.‬‬ ‫ریسک قیمت‪ :21‬ریسک تغییر قیمت دارایی پشتوانه صکوک منتشره میباشد‪.‬‬ ‫ریسک بازار‪ :24‬بهصورت طبیعی در بازارهای ثانویه اوراق بهادار‪ ،‬ریسک بازار وجود‬ ‫دارد (‪ .)Brygham, Gapenski & Ardie Wes, 2005, p. 185‬این ریسک برای اوراق‬ ‫منفعتی که در بازار ثانویه پذیرفتهشده است نیز وجود دارد‪.‬‬ ‫ریسک تورم‪ :25‬تورم عبارت است از افزایش سطح عمومی قیمتها بهطور معنادار و‬ ‫اغلب بهصورت غیرقابلبرگشت‪ .‬با افزایش تورم‪ ،‬دارندگان صکوک منفعت چون‬ ‫اجارهبهای ثابتی دریافت میکنند‪ ،‬قدرت خریدشان کاهشیافته و در حقیقت سوددارندگان‬ ‫صکوک کاهش مییابد‪ .‬درواقع‪ ،‬افزایش تورم بازده واقعی سرمایهگذاران را کاهش میدهد‬ ‫و میزان سود یا زیان سرمایهگذاران‪ ،‬بستگی به انتظار و پیشبینی آنان از سطح تورم در آینده‬ ‫خواهد داشت‪ .‬درصورتیکه سطح تورم کاهش یابد‪ ،‬ریسک کاهش بازده واقعی‬ ‫سرمایهگذاران کاهش مییابد‪.‬‬ ‫با توجه به ریسکهای مطرحشده در جدول (‪ )1‬و سایر تحقیقات اشارهشده‪ ،‬میتوان‬ ‫بهموارد زیر اشاره کرد‪:‬‬ ‫‪ ‬بهدلیل اینکه در بازار سرمایه ایران صکوک به ارز دیگر کشورها منتشر‬ ‫نمیشود‪ ،‬بنابراین ریسک نرخ ارز در مورد هیچیک از صکوک منتشرشده در‬ ‫ایران قابلیت اطالق پیدا نمیکند‪.‬‬ ‫‪ ‬باتوجه به ماهیت اوراق منفعت و تفاوتهایی که با دیگر صکوک بهویژه‬ ‫صکوک اجاره دارد‪ ،‬ازآنجاکه در مورد صکوک منفعت انتقال دارایی صورت‬ ‫نمی گیرد‪ ،‬بنابراین ریسک تغییر قیمت دارایی پشتوانه در مورد صکوک‬ ‫منفعت موضوعیت ندارد‪.‬‬ ‫‪ ‬همچنین بهدلیل اینکه در بازار سرمایه ا یران در انتشار صکوک منفعت که‬ ‫برمبنای دارایی پشتوانه منتشر میشوند‪ ،‬هم رکن ضامن وجود دارد‪ ،‬بهعالوه‬ ‫اینکه بانی موظف است دارایی پشتوانه اوراق را بیمه نماید (پوشش بیمهای‬ ‫عدمالنفع طی عمر اوراق به نفع ناشر)‪ ،‬بنابراین دارایی پشتوانه اوراق بهادار‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
14. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫رابطه بين ريسک و بازده موردانتظار صکوک منفعت ‪ /‬مجيد شريعتپناهي و ديگران‬ ‫‪913‬‬ ‫دارای این ریسک نبوده‪ ،‬اما بهدلیل داشتن پوشش بیمه دارای هزینه است که‬ ‫میبایست بهعنوان یکی از هزینههای انتشار اوراق بهمنظور تعدیل جریانات‬ ‫نقد لحاظ گردد‪.‬‬ ‫‪ ‬بهدلیل اینکه در بازار سرمایه ایران کمیته فقهی وجود دارد‪ ،‬ریسک شریعت‬ ‫موضوعیت ندارد‪ .‬این کمیته قبل از اینکه ابزار مالی جدید اجازه انتشار یابد‪،‬‬ ‫ابزار مذکور را از تمامی جوانب فقهی موردبررسی قرار داده و راهحلهای‬ ‫ممکن را جهت رفع مشکالت فقهی آن لحاظ مینماید‪.‬‬ ‫بنابراین از میان ریسکهای مشترک مطرحشده در جدول (‪ )1‬و سایر تحقیقات‬ ‫اشارهشده‪ ،‬ریسک اعتباری‪ /‬نکول‪ ،‬ریسک نقدینگی‪ ،‬ریسک نرخ سود‪ ،‬ریسک بازار در‬ ‫خصوص اوراق منفعت موضوعیت دارد‪.‬‬ ‫سایر ریسکهای مختص اوراق منفعت عبارتنداز‪:‬‬ ‫‪ ‬ازآنجاکه در ایران برای اوراق منفعت منتشره تاکنون رکن بازارگردان در نظر‬ ‫گرفته نشده است‪ ،‬لذا ممکن است دشواری تبدیل اوراق منفعت به وجه نقد‬ ‫برای این اوراق وجود داشته باشد‪ .‬این مخاطره سرمایهگذاری باتوجه بهوجود‬ ‫بازار ثانویه برای این اوراق‪ ،‬از طریق بازارگردانی در طول دوره معامالتی‬ ‫پوشش داده میشود‪ ،‬اما باتوجه به عدموجود این رکن برای اوراق منتشره‪،‬‬ ‫در این تحقیق ریسک نقدشوندگی‪ 26‬نیز بهعنوان یکی از ریسکهای اوراق‬ ‫منفعت لحاظ میشود‪.‬‬ ‫‪ ‬بهعالوه یکی از ریسکهای مهمی که در هیچیک از تحقیقات صورت گرفته‬ ‫به آن اشاره نشده است‪ ،‬ریسک نوسان عایدات شرکت بانی میباشد که‬ ‫تحتعنوان ریسک تجاری شناخته میشود‪ .‬ازآنجاکه در مورد صکوک‬ ‫منفعت پرداختهای دورهای به دارندگان اوراق میتواند از محل هرعایدی‬ ‫در شرکت بانی باشد‪ ،‬نوسانپذیری این عایدات از اهمیت ویژهای برخوردار‬ ‫است و میتواند ریسک قابلتوجهی را بر سرمایهگذاران متحمل کند‪ .‬بنابراین‬ ‫در این تحقیق برای نخستینبار ریسکهای تجاری شرکت بانی نیز بهعنوان‬ ‫یکی از مهمترین ریسکهای صکوک منفعت در نظر گرفتهشده و سنجههای‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
15. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫‪913‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫آنکه متغیّرهای حسابداری استخراجشده از صورتهای مالی شرکت بانی‬ ‫است و نیز بهعنوان عوامل تعیینکننده نرخ بازده موردانتظار سرمایهگذاران‬ ‫بهصورت تجربی آزمون میگردد‪.‬‬ ‫در ادامه با توجه به ریسکهای شناساییشده اوراق منفعت‪ ،‬میبایست عوامل‬ ‫تعیینکننده هریک از این ریسکها را در مدل نرخبازده مورد انتظار مشخص نمود‪.‬‬ ‫ب) عوامل تعیینکننده نرخبازده موردانتظار اوراق منفعت‬ ‫عوامل کالن اقتصادی‪:‬‬ ‫‪ ‬ریسک نرخسود‪ :‬تغییرات پیشبینینشده در نرخسود از طریق تأثیر بر روی‬ ‫ارزش زمانی جریانات نقدی آتی بر بازده و متعاقباً بر روی ارزش داراییها‬ ‫اثر میگذارد (‪ ،)Chen, Roll & Ross, 1986, p. 392‬بدینصورت که افزایش‬ ‫در نرخسود بدون ریسک موجب افزایش بازده موردانتظار سرمایهگذار‬ ‫میگردد‪ .‬بنابراین میتوان گفت تغییرات پیشبینینشده در ساختار دورهای‬ ‫نرخسود بر بازده موردانتظار اثر میگذارد‪.‬‬ ‫در این تحقیق از معیار دیرش بهعنوان عامل تعیینکننده ریسک نوسان‬ ‫نرخسود استفادهشده است‪ .‬اولینبار مکالی‬ ‫‪27‬‬ ‫(‪ )1311‬مفهوم دیرش را‬ ‫بهعنوان میانگین موزون فواصل زمانی دریافت جریانهای نقدی اوراق قرضه‬ ‫معرفی نمود‪ .‬سپس هیکس‪ )1313( 21‬نشان داد که اساساً دیرش‪ ،‬معیاری از‬ ‫کشش اوراق قرضه نسبت به نرخ سود است‪ ،‬زیرا قیمت اوراق قرضه رابطه‪-‬‬ ‫ای معکوس با بازده تا سررسید‪ ،‬بهعنوان معیاری از ریسک دارد‪ .‬از دیرش‬ ‫بهعنوان یک عامل حساسیت یا کششپذیری ارزش دارایی یا بدهی درازای‬ ‫تغییرات نرخسود استفاده میشود‪ .‬بهعبارتی میتوان گفت دیرش بیانگر‬ ‫درصد تغییر قیمت یا ارزش فعلی اوراق بهادار مالی درازای تغییر در نرخ‬ ‫سود است که معیاری برای ارزیابی ریسک ارزش اوراق بهادار با درآمد ثابت‬ ‫محسوب میشود‪ .‬بهعبارتدیگر هرچه ارزش عددی دیرش بیشتر باشد‬ ‫حساسیت قیمت اوراق نسبت به تغییرات نرخسود بیشتر خواهد بود‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
16. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫رابطه بين ريسک و بازده موردانتظار صکوک منفعت ‪ /‬مجيد شريعتپناهي و ديگران‬ ‫‪917‬‬ ‫(‪ .)Chen, Roll & Ross, 1986, p. 385‬نحوه محاسبه دیرش بهصورت زیر‬ ‫است که در آن ‪ p‬قیمت‪ ytm ،‬نرخ بازده و ∆ تغییرات آنهاست‪:‬‬ ‫رابطه (‪:)1‬‬ ‫‪