Investigating and Prioritizing the Attractiveness Factors of Ijarah Securities from the Investors’ Perspective

Transcription

1. Archive of SID Bi-quarterly Scientific Journal of Islamic Finance Researches , Research Article, Vol. 9, No. 1 (Serial 17), Autumn 2019 & Winter 2020 Investigating and Prioritizing the Attractiveness Factors of Ijarah Securities from the Investors’ Perspective Mahdi Mohammadi Nasab Mahdi Rashidirad Received: 22/07/2018 Accepted: 10/03/2019 Abstract Ijarah sukuk is one of the new securities in Islamic finance. They provide a partial ownership of the property whose interests are paid, according to the rental agreement, to the issuer. Due to the newness of Ijarah securities and their complete legal status, their importance is on the increase, and in recent years, with the issuance of them in secondary markets, including the stock market, these securities are becoming more attractive to investors. Hence, in this study, we are going to investigate and prioritize the attractiveness factors of ijarah securities (sukuk ijarah) from the investors’ perspective. The statistical society of this study includes investors and experts in ijarah securities in Iran. The time of the research is the first half of 1396, Solar Hegira. The data gathering tool was interview and questionnaire. At the beginning, through using the background of the research and interviewing investors and experts on these securities, 9 factors that influenced the attractiveness of ijarah securities were investigated. In the next step, using the Analytic Network Process (ANP) and Analytic Hierarchical Process (AHP) techniques, we determined the weight of the factors. According to research findings by ANP technique, the ranking of those factors are as follow: 1. low risk 2- trust 3-the ability to exchange in secondary market 4- low agency cost 5- guarantee of basic capital 6- specific profit 7. different investment periods 8- sharia 9. tax exemption. Keywords Sukuk, Ijarah Security, Attractiveness, Prioritizing, Analytic Network Process (ANP), Analytic Hierarchical Process (AHP). JEL Classification: G21, G23, G25.  Assistant Professor, Department of Management, School of Management and Economics, Qom University, Qom, Iran (Corresponding Author). mohammadinasab@qom.ac.ir  M.A. in Business Administration, Majoring in Finance, School of Management and Economics, Qom University, Qom, Iran. mahdirashidirad@yahoo.com www.SID.ir
2. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫دو فصلنامه علمي تحقيقات مالي اسالمي‪ ،‬مقاله پژوهشي‪ ،‬سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪ ،7931‬صص‪722-791 .‬‬ ‫شناسايي و اولويتبندی عوامل جذابيت اوراق اجاره از ديد سرمايهگذاران‬ ‫مهدی محمدینسب‬ ‫مهدی رشيدیراد‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫تاريخ دريافت‪3117/40/13 :‬‬ ‫تاريخ پذيرش‪3117/31/31 :‬‬ ‫مقاله براي اصالح به مدت ‪ 7‬روز نزد نويسنده(گان) بوده است‪.‬‬ ‫چکيده‬ ‫اوراق اجاره یکی از ابزارهای جدید مالی اسالمی است که میتواند نیازهای تأمین مالی متقاضیان سرمایه‬ ‫و سرمایهگذاران را بهصورت شرعی برآورده نماید‪ .‬صکوک اجاره اوراق بهاداری است که دارنده آن‪،‬‬ ‫بهصورت مشاع‪ ،‬مالک بخشی از دارایی است که منافع آن براساس قرارداد اجاره به بانی واگذارشده است‪.‬‬ ‫اگر سیاستگذاران بخواهند این ابزار مالی را برای جذب سرمایه سرمایهگذاران و هدایت آنها بهسوی‬ ‫تولید و خدمات توسعه و ترویج کنند‪ ،‬نیازمند شناخت عوامل ایجاد جذابیت این اوراق از دید‬ ‫سرمایهگذاران هستند‪.‬‬ ‫مسأله اصلی این تحقیق شناسایی و رتبهبندی عوامل جذابیت اوراق اجاره (صکوک اجاره) از دید‬ ‫سرمایهگذاران است‪ .‬این مقاله پژوهشی ‪ -‬کاربردی باهدف اکتشافی است که با استفاده از مرور ادبیات‬ ‫پژوهش و انجام مصاحبه با سرمایهگذاران و خبرگان اوراق اجاره در ایران به کدگذاری و شناسایی عوامل‬ ‫جذابیت میپردازد‪ .‬در ادامه با استفاده از پرسشنامه‪ ،‬ضمن تأیید عوامل ‪ 9‬گانه شناساییشده‪ ،‬با استفاده از‬ ‫تکنیکهای تحلیل شبکهای (‪ )ANP‬تحلیل سلسله مراتبی )‪ (AHP‬به رتبهبندی عوامل میپردازد و‬ ‫درنهایت نتایج این دو تکنیک باهم مقایسه میشود‪.‬‬ ‫یافتههای پژوهش عوامل ریسک پایین‪ ،‬اعتماد‪ ،‬قابلیت معامله در بازار ثانویه‪ ،‬هزینه نمایندگی پایین‪،‬‬ ‫تضمین اصل سرمایه‪ ،‬بازدهی و سود معیّن‪ ،‬افق سرمایهگذاری‪ ،‬شریعت و معافیت مالیاتی را بهترتیب‬ ‫بهعنوان مهمترین عوامل جذابیت اوراق اجاره شناسایی کرده است‪.‬‬ ‫واژگان کليدی‬ ‫صکوک‪ ،‬اوراق اجاره‪ ،‬جذابیت‪ ،‬اولویتبندی‪ ،‬تحلیل شبکهای (‪ ،)AHP‬تحلیل سلسله مراتبی (‪.)ANP‬‬ ‫طبقهبندی ‪.G21, G23, G25 :JEL‬‬ ‫‪ ‬استادیار گروه مدیریت دانشکده مدیریت و اقتصاد‪ ،‬دانشگاه قم‪ ،‬قم‪ ،‬ایران (نویسنده مسئول)‬ ‫‪mohammadinasab@qom.ac.ir‬‬ ‫‪ ‬دانشآموخته کارشناسیارشد مدیریت بازرگانی گرایش مالی‪ ،‬دانشکده مدیریت و اقتصاد‪ ،‬دانشگاه قم‪ ،‬قم‪ ،‬ایران‬ ‫‪mahdirashidirad@yahoo.com‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
3. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫‪791‬‬ ‫مقدمه‬ ‫افراد معموالً بهدنبال آن هستند که با سرمایه خود اقدام به سرمایهگذاری در فعالیتهایی‬ ‫نمایند که عالوهبر بازدهی و سود مناسب‪ ،‬ریسک کمتر و زمان کمتری را نیز جهت‬ ‫بازدهی و بازگشت سرمایه خود بگذرانند‪ .‬از طرفی‪ ،‬افرادی که نیاز به سرمایه جهت تأمین‬ ‫مالی پروژههای خوددارند‪ ،‬بهدنبال این هستند که در زمان کمتری سرمایه موردنیاز خود‬ ‫را بهدست آورند‪ .‬این دودسته حلقه ارتباط سرمایهگذاری در اوراق مالی هستند‪ .‬از سوی‬ ‫دیگر‪ ،‬تأمین منابع مالی بهعنوان بازوی توانمند نهادهای مالی و از عوامل مهم در تعمیق‬ ‫نظام مالی هر کشوری محسوب میشود‪ ،‬به همین جهت در دنیا ابزارهای مالی متنوعی‬ ‫طراحیشده است‪ .‬امروزه همه نیازهای مالی سرمایهگذاران در بازارهای مالی و با استفاده‬ ‫از ابزارهای نوین مالی برآورده میشوند و مهندسان مالی جهت رفع این نیازها در حال‬ ‫طراحی ابزارهای نوین مالی هستند که این ابزارها متناسب با نیازهای متنوع سرمایهگذاران‬ ‫(در بازار پول و سرمایه) طراحی میشوند‪.‬‬ ‫مسلمانان جهان و بهویژه در کشورهای اسالمی بهدلیل حرمت ربا‪ ،‬تمایل به‬ ‫سرمایهگذاری در فعالیتهای سرمایهگذاری دارند که مغایر با قواعد و اصول اسالمی‬ ‫نبوده و سودی که از این طریق بهدست میآید‪ ،‬شرعی باشد‪ .‬مؤثرترین تجربه در جهان‬ ‫اسالم در این زمینه‪ ،‬ابزار مالی صکوک است‪ .‬از میان انواع مختلف اوراق اسالمی‪ ،‬صکوک‬ ‫اجاره‪ 1‬مهمترین آن محسوب میشود‪ ،‬که بهطور قابلتوجهی بین سرمایهگذاران مسلمان‬ ‫موردپذیرش قرارگرفته است‪ .‬همچنین ناشران این اوراق‪ ،‬یعنی دولتها و شرکتها نیز‬ ‫صکوک اجاره را روش مناسبی برای تأمین منابع مالی میدانند (نجفی‪ ،1831 ،‬ص‪.)83 .‬‬ ‫برای سیاستگذاران و ناشران اوراق‪ ،‬شناسایی عوامل جذابیت اوراق اجاره از دید‬ ‫سرمایهگذاران از اهمیت خاصی برخوردار است‪ ،‬چراکه با شناخت دیدگاه سرمایهگذاران‪،‬‬ ‫میتوان ویژگیهای و انتظاراتی را که سرمایهگذاران از این اوراق دارند و باعث ترغیب‬ ‫سرمایهگذاران جهت سرمایهگذاری در این اوراق میشود را شناخت و اوراقی منتشر کرد‬ ‫که عالوهبر داشتن ویژگیهای موردنظر سرمایهگذاران‪ ،‬باعث تأمین منابع الزم جهت‬ ‫سرمایهگذاری در زمانی کوتاه شود‪ .‬ازاینرو‪ ،‬پژوهش حاضر بهدنبال پاسخگویی به دو‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
4. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫شناسايي و اولويتبندی عوامل جذابيت اوراق ‪ / ...‬مهدی محمدینسب و مهدی رشيدیراد‬ ‫‪793‬‬ ‫سؤال است‪ :‬اول‪ ،‬مهمترین عوامل جذابیت اوراق اجاره از دید سرمایهگذاران کداماند؟‬ ‫دوم‪ ،‬اولویت این عوامل جذابیت اوراق اجاره ازنظر سرمایهگذاران چگونه است؟‬ ‫‪ .7‬اوراق مالي اسالمي (صکوک)‬ ‫در فقه اسالمی کلیهی عقود و قرادادها باید تحت ضوابط کلی معامالت قرار داشته باشند‪.‬‬ ‫برخی از این اصول و ضوابط را میتوان بهصورت زیر نام برد‪ :‬ممنوعیت اکل مال به‬ ‫باطل‪ ،‬ممنوعیت ضرر و ضرار‪ ،‬ممنوعیت غرر‪ ،‬ممنوعیت ربا‪ .‬در همین راستا ابزارهای‬ ‫مختلفی برای تأمین مالی و انجام معامالت مطرحشده است‪ .‬ابزارهای مالی اسالمی‬ ‫‪2‬‬ ‫مبتنیبر عقود به دو گروه کلی تقسیم میشوند‪ :‬گروه اول‪ ،‬مبتنیبر عقد قرض بوده و با‬ ‫اهداف خیرخواهانه و غیرانتفاعی منتشر میشوند و گروه دوم مبتنیبر ابزارهای انتفاعی‬ ‫بوده که خود متناسب با نیازها و سالیق مختلف به دو گروه کلی تقسیم میشود (حدادی‪،‬‬ ‫موسویان‪ ،‬صبحیه و فالح‪ ،1891 ،‬ص‪ .)37-32 .‬گروهی مبتنیبر عقود مشارکتی هستند‪،‬‬ ‫مانند عقد مشارکت و استصناع؛ و گروه دوم ابزارهای مبتنیبر عقود مبادلهای میباشند‪،‬‬ ‫مانند عقد اجاره بهشرط تملیک و خرید نسیه و روش سهام پروژه‪.‬‬ ‫‪ .7-7‬تعريف ابزارهای مالي اسالمي (صکوک)‬ ‫صکوک که برخی اوقات بهاشتباه از آن با عنوان اوراق قرضه اسالمی یاد میشود‪ ،‬مبتنیبر‬ ‫مالکیت یک دارایی(ها) خاص توسط سرمایهگذاران است‬ ‫(‪.)Cakir & Raei, 2007, p. 3-4‬‬ ‫واژه«صک» (جمع آن اصک‪ ،‬صکوک و صکاک) به معنای کتاب‪ ،‬نامه و رسید دریافت‬ ‫پول (بندریگی‪ ،1837 ،‬ص‪)978 .‬؛ همچنین بهمعنای سند و سفتچه (سفته) ترجمهشده‬ ‫است‪ .‬این واژه معرب چک در فارسی است‪ .‬اعراب این واژه را توسعه دادهاند و آن را بر‬ ‫تمامی انواع حوالهها و تعهدها بهکاربردهاند‪ .‬بهطورکلی‪ ،‬صکوک بهجای اینکه ورقه بدهی‬ ‫مبتنی بر قرض باشد‪ ،‬ورقه بدهی براساس یک دارایی پایه است که در نقلوانتقالهای‬ ‫مالی واقعی منتشر میشود‪ .‬صکوک‪ ،‬اوراق بهادار اسالمی است که با درگیر کردن یک‬ ‫دارایی مشخص فیزیکی و به میان آوردن قراردادهایی مانند اجاره و مضاربه منطبق با‬ ‫قانون بانکداری بدونربا است‪ .‬سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسالمی‪،8‬‬ ‫صکوک را اینگونه تعریف کرده است‪« :‬گواهیهایی باارزش اسمی یکسان که پس از‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
5. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫‪742‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫اتمام عملیات پذیرهنویسی‪ ،‬بیانگر پرداخت مبلغ اسمی مندرج در آن توسط خریدار به‬ ‫ناشر است و دارنده آن مالک یک یا مجموعهای از داراییها‪ ،‬منافع حاصل از دارایی و یا‬ ‫ذینفع یک پروژه یا یک فعالیت سرمایهگذاری خاص میشود»‪ .‬صکوک انواع مختلفی‬ ‫دارد که سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسالمی‪ 17 ،‬نوع آن را معرفی‬ ‫کرده است‪ .‬از بین انواع صکوک برخی از آنها مانند صکوک اجاره‪ ،‬از اهمیت بیشتری‬ ‫برخوردار است و بیشتر مورداستفاده قرارگرفته است (سازمان بورس و اوراق بهادار‪،‬‬ ‫‪ ،1831‬ص‪.)1 .‬‬ ‫‪ .7‬صکوک اجاره‬ ‫یکی از مهمترین انواع صکوک معرفیشده صکوک اجاره است‪ .‬صکوک اجاره اوراق‬ ‫بهاداری است‪ ،‬که دارنده آن بهصورت مشاع مالکِ بخشی از دارایی است که منافع آن‬ ‫براساس قرارداد اجاره به مصرفکننده یا بانی واگذارشده است (سروش و صادقی‪،1831 ،‬‬ ‫ص‪ .)111 .‬همچنین این اوراق نشان دهنده مالکیت مشاع دارندگان آن‪ ،‬در دارایی مبنای‬ ‫انتشار اوراق است که اجاره داده میشود (سازمان بورس و اوراق بهادار‪ ،1831 ،‬ص‪.)1 .‬‬ ‫اوراق اجاره به انواع مختلف‪ ،‬انتشارپذیر است که از مهمترین آنها میتوان به اوراق اجاره‬ ‫تأمین دارایی‪ ،‬اوراق اجاره تأمین نقدینگی و اوراق اجاره رهنی اشاره کرد‪ .‬مدت قرارداد‬ ‫اجاره مشخص است و میتوان اجارهبها را در ابتدای دوره‪ ،‬انتهای دوره‪ ،‬با سررسیدهای‬ ‫ماهانه‪ ،‬فصلی یا ساالنه پرداخت کرد‪ .‬ازآنجاکه صکوک اجاره اوراق بهاداری است که‬ ‫بیانگر مالکیت مشاع فرد است‪ ،‬میتوان آن را در بازار ثانویه و به قیمتی که بهوسیله‬ ‫عوامل بازار تعیینمیشود‪ ،‬معامله کرد (دهقان و صادقی‪ ،1897 ،‬ص‪.)1-7 .‬‬ ‫‪ .7-7‬تاريخچه صکوک اجاره‬ ‫تاریخچه انتشار اوراق صکوک اجاره به دهه ‪ 1991‬میالدی برمیگردد‪ ،‬جایی که نخستین‬ ‫بار ایده استفاده از این اوراق در مقالهای تحت عنوان «استفاده از اوراق اجاره دارایی برای‬ ‫پوشش شکاف بودجه» در سال ‪ 1993‬میالدی توسط قحف‪ 7‬بیان شد (پهلوان و رضوی‪،‬‬ ‫‪ ،1831‬ص‪ .)28 .‬استفاده از لفظ صکوک از سال ‪ 2112‬میالدی در جلسه فقهی بانک‬ ‫توسعه اسالمی پیشنهاد شد که یکی از انواع آن صکوک اجاره بود‪ .‬در ایران نیز برای‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
6. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫شناسايي و اولويتبندی عوامل جذابيت اوراق ‪ / ...‬مهدی محمدینسب و مهدی رشيدیراد‬ ‫‪747‬‬ ‫نخستین بار انتشار اوراق صکوک اجاره به سال ‪ 1839‬شمسی برمیگردد که با نهایی شدن‬ ‫دستورالعمل این اوراق در همان سال‪ ،‬شرکتهای خصوصی اقدام به انتشار این اوراق‬ ‫براساس داراییهای ثابت خود کردند و نسبت به فروش آن در بازار اولیه بورس و اوراق‬ ‫بهادار اقدام نمودند‪ .‬شرکت ماهان نیز بهعنوان اولین شرکت‪ ،‬اقدام به انتشار صکوک برای‬ ‫خرید یک فروند هواپیمای ایرباس نمود (موسویان و کشاورزیان‪ ،1898 ،‬ص‪.)111 .‬‬ ‫‪ .7-7‬ارکان صکوک اجاره‬ ‫ارکان صکوک اجاره شامل بانی‪ ،‬واسط‪ ،‬امین‪ ،‬سرمایهگذار‪ ،‬شرکت تأمین سرمایه‪ ،‬عامل‪،‬‬ ‫ضامن‪ ،‬حسابرس‪ ،‬مؤسسه رتبهبندی‪ ،‬بازار گردان و ناظر است که بهاختصار در زیر توضیح‬ ‫دادهشده است‪:‬‬ ‫ بانی‪ :‬نهادی است که برای تأمین مالی خود اوراق بهادار منتشر میکند (مطابق بند‬‫«ج» ماده (‪ )1‬دستورالعمل انتشار اوراق بهادار اجاره)‪ .‬شخص بانی باید شرکت‬ ‫تجاری یا شخص عمومی دولتی باشد‪ .‬اشخاص حقوقی عمومی غیردولتی نیز در‬ ‫صورتی میتوانند اوراق بهادار منتشر کنند که امکان انتشار اوراق توسط آنها و‬ ‫صالحیت مالی آنها به تأیید سازمان بورس و اوراق بهادار رسیده باشد‪.‬‬ ‫ واسط (ناشر)‪ :‬یکی از نهادهای مالی موضوع قانون بازار اوراق بهادار جمهوری‬‫اسالمی ایران است که میتواند با انجام معامالت موضوع عقود اسالمی نسبت به‬ ‫تأمین مالی از طریق انتشار اوراق بهادار اقدام نماید (طبق تعریف بند «د» ماده (‪)1‬‬ ‫قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید)‪ .‬الزم به ذکر است که نهاد واسط تنها‬ ‫نهادی است که میتواند اوراق بهادار را منتشر نماید‪ .‬نهاد واسط براساس الگویی که‬ ‫بهموجب مقررات تنظیم یافته است نقش وکالتی دوجانبه ایفا مینماید‪ .‬از یکسو‬ ‫نسبت به برخی امور وکیل بانی است و در انجام پارهای امور دیگر وکیل دارندگان‬ ‫اوراق است‪ .‬ازجمله مهم ترین علل پدید آمدن واسط کاهش ریسک اعتباری و ریسک‬ ‫ورشکستگی و افزایش اطمینان سرمایهگذاران از مالکیت مشاع در دارایی میباشد‬ ‫(‪ Adam &Thomas, 2004, p.8‬و سروش و صادقی‪ ،1831 ،‬ص‪.)131 .‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
7. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫‪747‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫ امین‪ :‬شخص حقوقی است که به نمایندگی از سرمایهگذاران و بهمنظور حفظ منافع‬‫آنان فعالیت می کند و مسئولیت نظارت بر کل فرآیند عملیاتی اوراق اجاره را برعهده‬ ‫دارد (سازمان بورس و اوراق بهادار‪ ،1831 ،‬ص‪ .)1 .‬بانکها‪ ،‬مؤسسات مالی و‬ ‫اعتباری غیربانکی دارای مجوز بانک مرکزی یا شرکتهای تأمین سرمایه میتوانند‬ ‫به پیشنهاد بانی با دریافت مجوز از سازمان بورس و اوراق بهادار در جایگاه امین‬ ‫فعالیت کنند (سازمان بورس و اوراق بهادار‪ ،1831 ،‬ص‪.)2 .‬‬ ‫ سرمایهگذاران (دارندگان اوراق)‪ :‬اشخاص حقوقی یا حقیقیای هستند که بانی را‬‫تأمین مالی نموده و مالکان مشاع دارایی محسوب میشوند‪.‬‬ ‫ شرکت تأمین سرمایه‪ :‬شرکتی است که بهعنوان واسطه بین ناشر و سرمایهگذاران‬‫فعالیت مینماید‪ .‬در فرآیند انتشار اوراق‪ ،‬ناشر باید اوراق را از طریق شرکت تأمین‬ ‫سرمایه در بازار اولیه به فروش رساند‪ .‬شرکت تأمین سرمایه توسط واسط (ناشر)‬ ‫تعیین میشود‪.‬‬ ‫ عامل‪ :‬بانک یا مؤسسه مالی و اعتباریای است که از طرف ناشر نسبت به دریافت‬‫وجوه از سرمایهگذاران پرداخت اصل و سود اوراق در سررسیدهای معیّن طبق قرارداد‬ ‫عاملیت مبادرت میورزد‪ .‬در خصوص دریافت وجوه از سرمایهگذاران و پرداخت‬ ‫اصل و سود اوراق در سررسیدهای معیّن چنانچه شرکت تأمین سرمایه شعب گسترده‬ ‫داشته باشد خودش نقش عامل را هم ایفا میکند‪ ،‬در غیراینصورت از طریق یک عامل‪،‬‬ ‫مثل بانک وارد میشود‪.‬‬ ‫ ضامن‪ :‬شخص حقوقیای است که بازپرداخت اصل و سود متعلق به اوراق را در‬‫سررسیدهای مقرر تعهد و تضمین مینماید‪.‬‬ ‫ حسابرس‪ :‬منظور حسابرس معتمد سازمان است که زیر نظر امین فعالیت میکند‪.‬‬‫ مؤسسه رتبهبندی‪ :‬شرکتی است که با أخذ مجوز از سازمان بورس اقدام به تعیین رتبه‬‫اعتباری اوراق مینماید‪ .‬ازآنجاییکه خریداران اوراق با ریسکهای مختلفی روبهرو‬ ‫بوده و از سوی دیگر زمان و تخصص الزم جهت بررسی ریسک اوراق برای تمامی‬ ‫آنان ممکن نیست‪ ،‬لذا باید اوراق توسط مؤسسه رتبهبندی اعتباری‪ ،‬رتبهبندی شوند‪.‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
8. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫شناسايي و اولويتبندی عوامل جذابيت اوراق ‪ / ...‬مهدی محمدینسب و مهدی رشيدیراد‬ ‫‪749‬‬ ‫ بازارگردان‪ :‬کارگزار معاملهگر یا شرکت تأمین سرمایهای است که با أخذ مجوز الزم‬‫با تعهد به افزایش نقدشوندگی و تنظیم عرضه و تقاضای اوراق و تحدید دامنه نوسان‬ ‫قیمت آن‪ ،‬به دادوستد آن اوراق میپردازد‪.‬‬ ‫ ناظر‪ :‬سازمان بورس و اوراق بهادار است که صدور اوراق بهصورت عمومی منوط به‬‫أخذ مجوز از آن میباشد (موسویان و کریمی‪ ،1833 ،‬ص‪.)3 .‬‬ ‫‪ .9‬جذابيت اوراق مالي‬ ‫جذابیت در لغت به معنای دلربایی‪ ،‬گیرایش‪ ،‬مالحت میباشد‪ ،‬و در اصطالح عبارت‬ ‫است از عاملی که باعث می شود نظر و توجه افراد را به یک شی‪ ،‬فرد‪ ،‬عامل‪ ،‬سخن و یا‬ ‫هر چیزی اعم از مادی و معنوی جلب و جذب کند‪ .‬در اوراق مالی و بهعبارتی جذابیت‬ ‫سرمایهگذاری میتوان گفت‪ ،‬اهمیت یک سرمایهگذاری برای یک سازمان یا کشور و افراد‬ ‫که اولویتهای سرمایه در بخش مربوط را تعیین میکنند‪ ،‬که مستقیماً باانگیزه افراد در‬ ‫ارتباط است‪ .‬انگیزش بهعنوان فرآیندی تلقی میشود که شدت‪ ،‬جهتگیری و تداوم‬ ‫تالش افراد در نیل به هدفی را موردمحاسبه قرار میدهد (رابینز‪ ،1837 ،‬ص‪.)218 .‬‬ ‫در بحث جذابیت میتوان با اشاره به تئوری جذابیت وروم‪ 1‬بیان کرد که قبل از اینکه‬ ‫رفتاری انتخاب شود‪ ،‬فرد شقوق مختلف را براساس فعالیت موردنظر و پاداش‪ ،‬مورد‬ ‫ارزیابی قرار میدهد‪ .‬بر پایه این تئوری ‪ 8‬عامل بر رفتار اثر میگذارد‪ :‬ارزش پاداشها‪،‬‬ ‫ارتباط پاداشها با عملکرد موردنیاز و تالش موردنیاز برای عملکرد‪.‬‬ ‫بهطورکلی شواهد تجربی بهدستآمده از مطالعات صورت گرفته در بازارهای‬ ‫سرمایه‪ ،‬گویای این واقعیت است که فرآیند تصمیمگیری سرمایهگذاران و رفتار آنها بسیار‬ ‫پیچیده بوده و امکان ارائه یک الگوی واحد برای پیشبینی رفتار آنها در بازار‪ ،‬بهراحتی‬ ‫میسر نخواهد بود (شجری و امام‪ ،1891 ،‬ص‪ .)7 .‬بهعبارتدیگر در تصمیمگیری افراد‬ ‫عوامل ذهنی و روانی تأثیر بهسزایی خواهد داشت بهگونهای که افراد در مواقعی که از‬ ‫حفظ سرمایه و بازدهی سرمایهشان اطمینان خاطر پیدا نمایند باعث انگیزه روانی و رغبت‬ ‫آنها جهت سرمایهگذاری میشود که این نیز خود از بار ریسک حاصله میکاهد‪ .‬عوامل‬ ‫و شاخصهای مختلفی در جذابیت سرمایه و سرمایهگذاری برای سرمایهگذاران مهم‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
9. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫‪744‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫میباشند‪ .‬ازجمله این عوامل میتوان به فعالیتهای اقتصادی‪ ،‬عمق بازارهای سرمایه‪،‬‬ ‫مالیات‪ ،‬حمایت سرمایهگذاران‪ ،‬همکاری و حمایتهای دولتی‪ ،‬محیطهای انسانی و‬ ‫اجتماعی و فرهنگ کارآفرینی اشاره کرد (‪)Groh, Liechtenstein & Lieser, 2011, p. 13‬‬ ‫البته بدون شک معیارهای ذکرشده در کشورها و جوامع مختلف با یکدیگر با توجه به‬ ‫فرهنگ و بسترهای متفاوت اقتصادی فرق میکنند‪ .‬فعالیتهای اقتصادی بهعنوان چرخ‬ ‫محرک سرمایهگذاری در هر جامعهای نقش مهمی را در جذب افراد و سرمایهگذاران‬ ‫بازی میکند‪ .‬قطعاً اگر این فعالیتها همراه با اطمینان خاطر (اعتماد) و بازدهی نسبتاً‬ ‫خوب هم باشند بیشتر میتوانند در جذب سرمایهگذاران موفق باشند‪ .‬معافیت مالیاتی‬ ‫عامل دیگر است که میتواند نهتنها بهعنوان عامل کاهشدهنده ریسک و هزینه‪ ،‬بلکه‬ ‫بهعنوان عاملی تشویقکننده برای جذابیت سرمایهگذاری ازنظر سرمایهگذاران باشد‪ .‬از‬ ‫سوی دیگر‪ ،‬فرهنگهای متفاوت الگوهای اجتماعی و رفتارهای خاص خود را میطلبند‬ ‫و بهدنبال فعالیت در راستای فرهنگ موردنظر خود میباشند‪ .‬بهعنوانمثال کشورهای‬ ‫مسلمان بهدلیل حرمت ربا‪ ،‬بیشتر بهدنبال سرمایهگذاری در اوراقی میباشند که ناقض‬ ‫اصول شرعی نباشند و در کنار فعالیت سودآور و پربازده‪ ،‬ریسک موردنظر را هم در‬ ‫چارچوب اصول شرعی و اسالمی تقلیل داده و بافرهنگ و محیط اجتماعی مسلمانان‬ ‫همخوانی و هماهنگی داشته باشد‪.‬‬ ‫‪ .4‬پيشينه پژوهش‬ ‫نورانی و علیمرادی (‪ )1897‬در مقالهای با عنوان «ارزیابی و مقایسه صکوک اجاره و‬ ‫مشارکت از دید هزینههای نمایندگی» به بررسی یکی از عوامل جذابیت اوراق صکوک‬ ‫اجاره از دید سرمایهگذاران در مقایسه با اوراق صکوک مشارکت پرداختهاند‪ .‬آنها براساس‬ ‫تحلیل نظری در قالب مدلهای ریاضی و با تکیه برنظریه بازیها و نظریه نمایندگی با‬ ‫بررسی‪ ،‬ارزیابی و مقایسه صکوک مشارکت و اجاره از دید هزینههای نمایندگی موجود‬ ‫در آنها به این نتایج رسیدند که‪ ،‬صکوک اجاره نسبت به صکوک مشارکت دارای هزینه‬ ‫نمایندگی کمتری است و عدمتقارن اطالعات به بازار صکوک مشارکت نسبت به صکوک‬ ‫اجاره آسیب بیشتری وارد میکند‪ .‬همچنین سرمایهگذاران صکوک اجاره را نسبت به‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
10. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫شناسايي و اولويتبندی عوامل جذابيت اوراق ‪ / ...‬مهدی محمدینسب و مهدی رشيدیراد‬ ‫‪742‬‬ ‫صکوک مشارکت بهاینعلت ترجیح میدهند که این اوراق دارای هزینه نمایندگی کمتری‬ ‫هستند و همین علت باعث تحمیل شدن هزینههای کمتر نمایندگی به سرمایهگذاران‬ ‫میشود و از همین جهت برای سرمایهگذاران دارای جذابیت بیشتری است‪.‬‬ ‫توحیدی (‪ )1898‬در مقالهای تحت عنوان «بررسی فقهی انتشار اوراق اجاره و مرابحه‬ ‫چندطبقه اعتباری» در ابتدا به بررسی سازوکار اوراق بهادار چندطبقه پرداخته و در مرحله‬ ‫بعد کاربرد این سازوکار را در انتشار اوراق صکوک اجاره و مرابحه موردبررسی قرار‬ ‫میدهد و سپس با روش توصیفی ‪ -‬تحلیلی به بررسی و تحلیل فقهی انتشار اوراق اجاره‬ ‫و مرابحه چندطبقه پرداخته و سازگاری آن را با موازین فقه امامیه موردبررسی قرار داده‬ ‫است‪ .‬محقق در پایان این پژوهش به این نتیجه رسیده که طبقهبندی اوراق اجاره و مرابحه‬ ‫در دریافت سودوزیان میتواند گامی مهم در جهت توسعه بازارهای مالی و رفع نقایص‬ ‫آن و کاهش مدتزمان تأمین مالی برای ناشران و در آخر عاملی جذاب برای‬ ‫سرمایهگذاران جهت سرمایهگذاری در این اوراق باشد‪.‬‬ ‫ذوالفقاری‪ ،‬گودرزی و سحابی (‪ )1891‬در پژوهشی با عنوان «آسیبشناسی‬ ‫پیادهسازی اوراق اجاره در بازارهای پول و سرمایه کشور» با روش کتابخانهای و مصاحبه‬ ‫و نظرسنجی از خبرگان و متخصصان حوزه‪ ،‬دانشگاهی و اجرایی به بررسی مشکالت‬ ‫اوراق اجاره جهت پیادهسازی این اوراق در کشور پرداختهاند و به این نتیجه رسیدهاند‬ ‫که امکان معامله در بازار ثانویه و برخی شبهههای شرعی این اوراق‪ ،‬در الگوی صکوک‬ ‫اجاره‪ ،‬مرتفع شده و میتواند بهعنوان یک ابزار کارآمد جهت جذب سرمایهگذاران و‬ ‫انتقال پساندازها به بخشهای مولد اقتصاد عمل کند‪.‬‬ ‫ولینژادترکمانی و زارعی (‪ )1891‬در مقالهای با عنوان «مقایسه تطبیقی تأمین مالی‬ ‫بانکها از طریق انتشار گواهی سپرده و اوراق صکوک اجاره (با تأکید بر مکانیسم اجرایی‬ ‫و هزینه تأمین مالی)» بهدنبال این بودهاند که با روش اسنادی تحلیلی دو روش تأمین مالی‬ ‫از طریق انتشار گواهی سپرده سرمایهگذاری و اوراق صکوک اجاره را ازنظر مکانیسم‬ ‫اجرایی و نرخ هزینه مؤثر تأمین مالی آنها برای بانکهای خصوصی کشور موردمطالعه‬ ‫تطبیقی قرار دهند‪ .‬نتایج حاصله نشاندهنده این است که نرخ هزینه مؤثر تأمین مالی برای‬ ‫بانکهای خصوصی از طریق انتشار اوراق صکوک اجاره به نسبت پایینتر از گواهی‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
11. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫‪742‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫سپرده سرمایهگذاری قرار دارد و همین دلیل باعث روی آوردن بانکها برای پذیرش‬ ‫سرمایه از طریق این اوراق در صورت بررسی مشکالت آن میگردد‪.‬‬ ‫سلیمیفر و خزایی (‪ )1891‬در مقالهای با عنوان «صکوک اجاره ابزاری کارآمد جهت‬ ‫تأمین مالی پروژهها» با مروری بر روشهای تأمین مالی شهرداریها‪ ،‬درپی پاسخ به این‬ ‫سؤال بودهاند که آیا اوراق اجاره (صکوک اجاره) به لحاظ اقتصادی ابزار کارآمدی برای‬ ‫تأمین مالی پروژههای شهری است‪ .‬نتایج این پژوهش که با بهکارگیری روشهای توصیفی‬ ‫کاربردی بهدستآمده‪ ،‬ضمن ارائه مدلهای عملیاتی صکوک اجاره‪ ،‬نشان میدهد که این‬ ‫اوراق ازلحاظ اقتصادی ابزاری مناسب برای تأمین مالی میباشند و شهرداریها با کمک‬ ‫این ابزار میتوانند منابع مالی مناسبی جهت تأمین و اجرای پروژههای عمرانی و‬ ‫زیرساختی بهدست آورند‪.‬‬ ‫فطرس و محمودی (‪ )1833‬در مقالهای با عنوان «صکوک ابزاری مناسب برای‬ ‫جانشینی اوراق قرضه» به بررسی و تأثیر استفاده از اوراق صکوک اجاره در فرآیند تأمین‬ ‫مالی میپردازند‪ ،‬و در پایان به این نتیجه رسیدند که این اوراق برای موفقیت در ایران‬ ‫باید دارای سه ویژگی کارا بودن‪ ،‬قانونیبودن و مقبولشدن باشند و با توجه به بازدهی‬ ‫مناسب و قطعی بودن سود و نقدشوندگی باالی آن در صورت تشکیل بازار ثانویه و نداشتن‬ ‫هیچگونه شبهة غیرشرعی‪ ،‬این اوراق میتواند موردتوجه عموم مردم و بهویژه‬ ‫سرمایهگذاران خرد خطرگریز قرار گیرد و برای سرمایهگذاران جذاب باشد‪.‬‬ ‫موسویان و کریمی (‪ )1833‬در تحقیق «بررسی فرآیند تأمین مالی از طریق انتشار‬ ‫اوراق اجاره (صکوک اجاره)» سعی کردهاند با استفاده از مطالعات انجامشده در ایران و‬ ‫برخی کشورهای دیگر بهخصوص کشورهایی که ازنظر اقتصادی شباهتهای زیادی با‬ ‫ایران دارند‪ ،‬به بررسی زمینه انتشار صکوک اجاره‪ ،‬پرداختهاند‪ .‬همچنین آنها به بررسی‬ ‫این اوراق از دو بعد کالن و خرد پرداخته و از دیدگاه خرد بیان میکنند که این اوراق به‬ ‫دلیل داشتن ویژگیهایی ازجمله اینکه این اوراق در قلمرو اوراق بهادار انتفاعی هستند و‬ ‫بازده معیّن و ریسک کم دارند و داشتن نقدشوندگی باال به علت دادوستد در بازار ثانویه‬ ‫دارای جذابیت برای سرمایهگذاران هستند‪ .‬اما از دیدگاه کالن دارای ویژگیهایی مثل‬ ‫گسترش و تعمیق نظام مالی‪ ،‬رشد تولید و افزایش رفاه عمومی هستند‪.‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
12. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫شناسايي و اولويتبندی عوامل جذابيت اوراق ‪ / ...‬مهدی محمدینسب و مهدی رشيدیراد‬ ‫‪741‬‬ ‫صادقی و سروش (‪ )1831‬در پژوهشی با عنوان «مدیریت ریسک اوراق بهادار اجاره‬ ‫(صکوک اجاره)»‪ ،‬با روش توصیفی و کاربردی ریسکهای این اوراق را از دید‬ ‫سرمایهگذاران موردبررسی قرار داده و راههای پوشش آنها را نیز در مواردی اعالم‬ ‫مینماید‪ .‬نتایج این پژوهش نشان داده که اوراق اجاره ریسکهای متفاوتی دارد‪ ،‬که‬ ‫ریسکهای آن قابل پوشش بوده و از ایننظر این ابزار قابلیت مدیریت ریسک را خواهد‬ ‫داشت و همین علت این اوراق را در زمره اوراق دارای مدیریت ریسک قرار دادهاند‪.‬‬ ‫رحیم و احمد‪ )2111( 1‬در مقالهای با عنوان «اثر اعتماد در بین سرمایهگذاران اوراق‬ ‫صکوک» به جمعآوری دادههای مربوط به نوسانات بازار سهام براساس اخبار و‬ ‫رویدادهای اطالعیه صکوک بین سال ‪ 2113‬تا ‪ 2111‬میالدی شرکتهای بورس مالزی‬ ‫پرداخته است‪ .‬این پژوهش افراد را براساس تجزیهوتحلیل دادهها بهصورت بسیار‬ ‫ریسکگریز‪ ،‬نسبتاً ریسکگریز‪ ،‬ریسک خنثی‪ ،‬نسبتاً ریسکپذیر‪ ،‬و بسیار ریسکپذیر‬ ‫طبقهبندی کرده و عامل ریسک را جهت جذابیت این اوراق برای سرمایهگذاران در نظر‬ ‫گرفته است‪ .‬یافتههای پژوهش نشان میدهد که روند قیمت روزانه به میزان قابلتوجهی‬ ‫به احساسات و اعتماد سرمایهگذاران مربوط است و افراد ریسکگریز بیشتر تمایل به‬ ‫سرمایهگذاری در این اوراق دارند و از این لحاظ دارای جذابیت برای سرمایهگذاران‬ ‫است‪.‬‬ ‫یحیی‪ ،‬حسین و محمود‪ )2112( 3‬در مقالهای تحت عنوان «توسعه صکوک اجاره در‬ ‫مالزی» با روش توصیفی و بررسی پیشینه پژوهش بهدنبال پاسخ به این سؤال بودهاند که‬ ‫به چه علتی اوراق صکوک اجاره در مالزی توسعه پیداکرده و موردپذیرش مردم این‬ ‫کشور قرارگرفته است‪ .‬نتیجه این پژوهش نشان داده که این اوراق به دو دلیل موردپذیرش‬ ‫مردم بوده و بهنوعی برای آنها جذاب بوده است‪ -1 :‬بهدلیل سیاست مالیاتی تشویقی که‬ ‫افراد با سرمایهگذاری در این اوراق از مالیات معاف هستند‪ -2 ،‬پذیرش این اوراق بهدلیل‬ ‫انتشار اوراق به اساس انصاف مبتنیبر شریعت است‪ .‬آنها همچنین توسعه اوراق اجاره را‬ ‫بهعلت کامل بودن این اوراق ازلحاظ شریعت‪ ،‬باعث گسترش غیرمستقیم فعالیتهای‬ ‫سازگار با شریعت در مالزی دانستهاند‪.‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
13. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫‪741‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫‪ .2‬روش پژوهش‬ ‫پژوهش حاضر ازنظر هدف‪ ،‬اکتشافی ‪ -‬توصیفی است‪ ،‬که در بخش اکتشافی عوامل‬ ‫جذابیت اوراق اجاره را یافته و اولویتبندی میکند و در بخش توصیفی دیدگاه خبرگان‬ ‫را درباره عوامل کشفشده موردبررسی قرار میدهد‪ .‬پژوهش ازنظر جهتگیری کاربردی‬ ‫است که از استراتژی پیمایشی بهره میگیرد‪.‬‬ ‫‪ .7-2‬ابزار گردآوری اطالعات‬ ‫در این پژوهش‪ ،‬در ابتدا عالوه بر بررسی پیشینه پژوهش‪ ،‬با استفاده از مصاحبه‬ ‫نیمهساختارمند اکتشافی عوامل مؤثر بر جذابیت اوراق اجاره شناسایی شد‪ ،‬سپس در چهار‬ ‫گام از چهار پرسشنامه متفاوت استفاده شد‪ :‬پرسشنامه ول برای تأیید عوامل شناساییشده‬ ‫و تأیید معناداری معیارهای اساسی توسط خبرگان طراحی شد که پس از تأیید عوامل‪،‬‬ ‫پرسشنامه دوم برای تعیین ارتباط درونی میان عوامل تدوین شد و پرسشنامههای سوم و‬ ‫چهارم برای مقایسات زوجی معیارها و زیرمعیارهای مربوطه با استفاده از تکنیکهای‬ ‫‪ ANP‬و ‪ AHP‬طراحی و اجرا شد‪ .‬ازآنجاکه پرسشنامههای طراحیشده براساس عوامل‬ ‫مطرح در پیشینه پژوهش و نیز دیدگاه خبرگان و سرمایهگذاران اوراق اجاره انجام شد و‬ ‫بهلحاظ محتوایی توسط خبرگان تأیید شد‪ ،‬روایی مناسبی دارد‪ .‬در مورد روایی شکلی‬ ‫ذکر این نکته ضروری است که چارچوب پرسشنامه را تکنیک موردنظر مشخص میکند‬ ‫و جای هیچتغییری باقی نمیگذارد مثل پرسشنامه ‪ ANP‬و استفاده از تکنیکهای مشخص‬ ‫که تضمینکننده روایی شکلی پرسشنامه میباشد‪ .‬پایایی پرسشنامه اول بهوسیله آزمون‬ ‫آلفای کرونباخ ‪ 1/311‬بهدست آمد که پایایی مناسبی را نشان میدهد‪ .‬اما در زمینه پایایی‬ ‫تکنیک ‪ ANP‬و تکنیک ‪ AHP‬چون این تکنیکها ابزاری تحت عنوان نرخ ناسازگاری‬ ‫برای سنجش همگرایی جوابها در اختیار دارند‪ ،‬لذا میتوان چنین بیان کرد که اگر نرخ‬ ‫ناسازگاری محاسبهشده در این روش قابلقبول باشد‪ ،‬پایایی پرسشنامه از اندازه قابل‬ ‫قبولی برخوردار است و بالعکس‪ .‬لذا از این سنجه میتوان بهعنوان ابزار اندازهگیری پایایی‬ ‫پرسشنامهها نیز استفاده کرد‪ .‬با توجه به اینکه نرخ ناسازگاری محاسبات کوچکتر یا‬ ‫مساوی ‪ ./1‬میباشند‪ ،‬لذا آزمون از پایداری الزم برخوردار است‪.‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
14. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫شناسايي و اولويتبندی عوامل جذابيت اوراق ‪ / ...‬مهدی محمدینسب و مهدی رشيدیراد‬ ‫‪743‬‬ ‫‪ .7-2‬نمونهگيری‬ ‫در پژوهش حاضر‪ ،‬شیوه نمونهگیری بهکارگرفته شده‪ ،‬نمونهگیری تئوریک و هدفمند است‪.‬‬ ‫در این شیوه نمونهگیری‪ ،‬محقق به سراغ افراد آگاه و خبره در حوزه کاری موردپژوهش‬ ‫میرود‪ .‬در این پژوهش برای انتخاب نمونه‪ ،‬بهدلیل نوپا بودن و ماهیت تخصصی این‬ ‫نوع سرمایهگذاری‪ ،‬دو شرط خبرگی برای انتخاب سرمایهگذاران جهت مصاحبه و تکمیل‬ ‫پرسشنامهها مدنظر قرار گرفت که عبارتند از‪ :‬الف) داشتن حداقل ‪2‬سال سابقه فعالیت و‬ ‫سرمایهگذاری در بورس اوراق بهادار‪ ،‬ب) داشتن حداقل ‪1‬سال سابقه سرمایهگذاری در‬ ‫اوراق اجاره‪ .‬برمبنای روش تحلیل سلسله مراتبی‪ ،‬تعداد خبرگان در این روش حتی‬ ‫میتواند ‪ 1‬نفر خبره در نظر گرفته شود (اصغرپور‪ ،1892 ،‬ص‪ .)811-293 .‬پرسشنامههای‬ ‫چهارگانه‪ ،‬میان ‪ 28‬نفر از سرمایهگذاران و کارشناسان و سرمایهگذاران اوراق اجاره‬ ‫بهصورت مرحلهبهمرحله جهت نیل به مقصود پژوهش توزیع گردید؛ که درنهایت تعداد‬ ‫‪ 21‬نفر همکاری کرده و پرسشنامههای تکمیلشده را عودت دادند و براساس دادههای‬ ‫بهدستآمده از آنها رتبهبندی صورت گرفت‪ .‬از نمونه پژوهش ‪ 1‬نفر دارای مدرک‬ ‫کارشناسی‪ 18 ،‬نفر کارشناسیارشد و یک نفر دکتری بودند‪.‬‬ ‫‪ .9-2‬روش تجزيهوتحليل دادهها‬ ‫برای تأیید معیارهای جذابیت از آزمون دوجملهای استفاده شد و رتبهبندی یا اولویتبندی‬ ‫عوامل و معیارهای جذابیت اوراق اجاره با تکنیکهای ‪ ANP‬و ‪ AHP‬انجام شد‪ .‬فرآیند‬ ‫تحلیل سلسله مراتبی (‪ )AHP‬یکی از تکنیکهای اولیه در تکنیکهای تصمیمگیری‬ ‫چندمعیاره است که برای حل مسائل پیچیده مناسب است‪ .‬این تکنیک هنگامیکه عمل‬ ‫تصمیمگیری با چند گزینه و شاخص تصمیمگیری روبرو است‪ ،‬میتواند مفید باشد‪.‬‬ ‫شاخصها میتوانند کمی و یا کیفی باشند‪ .‬اساس این روش بر مقایسات زوجی نهفته است‬ ‫(دلبری و داودی‪ ،1891 ،‬ص‪ .)18-12 .‬بسیاری از مسائل تصمیمگیری را نمیتوان در یک‬ ‫ساختار سلسله مراتبی جای داد و این بهدلیل تعامالت بین فاکتورهای مختلف است که بعضاً‬ ‫فاکتورهای سطح باال وابستگی خاصی به فاکتورهای سطح پایین دارند‪ .‬ساختاربندی یک‬ ‫مسأله با وابستگیهای عملیاتی به ما اجازه میدهد بازخوردی بین شاخصهای شناساییشده‬ ‫در سیستم شبکه دریافت گردد‪ .‬ساعتی روش ‪ AHP‬را برای حل مسائلی در حالت استقالل‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
15. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫‪722‬‬ ‫بین گزینهها و معیارها و روش ‪ ANP‬را برای حل مسائلی که وابستگی بین گزینهها یا معیارها‬ ‫وجود دارد‪ ،‬پیشنهاد کرده است (نجفی‪ ،1839 ،‬ص‪ .)11 .‬بهعبارتدیگر‪ ،‬روش فرآیند تحلیل‬ ‫شبکهای حالت کلیتر از فرآیند تحلیل سلسله مراتبی است‪ .‬این روش که در سال ‪،1991‬‬ ‫توسط پرفسور ساعتی در تکمیل روش ‪ AHP‬ارائه شد‪ ،‬روابط تعاملی و وابستگی میان‬ ‫معیارها و گزینهها را از طریق آن نشان داد و به تصمیمگیری دقیقتری در این راستا‬ ‫دستیافت‪ .‬فرآیند تحلیل سلسله مراتبی بستری را برای ساختارهای سلسله مراتبی با روابط‬ ‫یکسویه فراهم میکند‪ ،‬درحالیکه ‪ ANP‬روابط پیچیده داخلی بین سطحهای مختلف در‬ ‫تصمیم و معیارها را اجازه میدهد (آذر و رجبزاده‪ ،1839 ،‬ص‪ .)111-118 .‬در این پژوهش‬ ‫به دلیل احتمال وجود روابط داخلی بین معیارها و زیر معیارها از هر دو تکنیک استفاده‬ ‫میشود و نتایج آن دو باهم مقایسه میشود‪.‬‬ ‫‪ .4-2‬فرآيند انجام پژوهش‬ ‫فرآیند انجام پژوهش در شکل زیر آمده است که بهاختصار توضیح داده میشود‪:‬‬ ‫شروع‬ ‫پیشینه‬ ‫پژوهش‬ ‫شناسایی عوامل مؤثر بر جذابیت اوراق اجاره‬ ‫مصاحبه‬ ‫بررسی عوامل مؤثر با آزمون دومرحلهای‬ ‫دستهبندی و تعیین روابط درونی عوامل‬ ‫رتبهبندی عوامل توسط تکنیک ‪ANP‬‬ ‫مقایسه زوجی عوامل توسط ‪ AHP‬و مقایسه نتایج با تکنیک ‪ANP‬‬ ‫شکل (‪ :)7‬گامهای اجرای پژوهش‬ ‫منبع‪ :‬يافتههاي تحقيق‬ ‫گام اول‪ :‬شناسایی عوامل مؤثر بر جذابیت اوراق اجاره از دید سرمایهگذاران‪ :‬برای‬ ‫شناسایی عوامل مؤثر بر جذابیت اوراق اجاره‪ ،‬بعد از بررسی پیشینه پژوهش‪ ،‬با خبرگانی‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
16. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫شناسايي و اولويتبندی عوامل جذابيت اوراق ‪ / ...‬مهدی محمدینسب و مهدی رشيدیراد‬ ‫‪727‬‬ ‫که دارای سابقه فعالیت و سرمایهگذاری در اوراق اجاره نیز بودند درباره عوامل جذابیت‬ ‫اوراق اجاره از دید سرمایهگذاران مصاحبه شد‪ ،‬عوامل جذابیت حاصل از پیشینه و‬ ‫مصاحبه شامل ‪ 9‬عامل اساسی شدند که عبارتنداز‪:‬‬ ‫‪ .1‬اعتماد‪ :‬اعتماد سرمایهگذار به این اوراق جهت رسیدن به هدف موردنظر سرمایهگذار‬ ‫مانند سود و بازدهی؛ در کشوری مثل ایران که بازار سرمایه دارای نوسان زیادی‬ ‫میباشد و افراد جهت سرمایهگذاری بهراحتی اعتماد نمیکنند‪ ،‬بهدنبال سرمایهگذاری‬ ‫در حوزههایی با ریسک کم و بازدهی خوب و‪ ...‬هستند تا بتواند اعتماد کنند‪.‬‬ ‫‪ .2‬شریعت‪ :‬رعایت اصول شرعی و اسالمی در سرمایهگذاری مانند حرمت ربا‪.‬‬ ‫‪ .8‬تضمین اصل سرمایه‪ :‬عدمتغییر اصل سپرده سرمایهگذاری در طول مدتزمان‬ ‫سرمایهگذاری و پرداخت تمام آن در پایان قرارداد به سرمایهگذار‪.‬‬ ‫‪ .7‬بازده و سود معیّن‪ :‬پرداخت سود مشخص در قبال میزان سرمایه در فواصل زمانی‬ ‫معیّن؛ در اوراق اجاره سود بهدستآمده از اوراق کامالً معیّن و قطعی است‪ ،‬و اشکال‬ ‫شرعی هم ایجاد نمیکند‪ ،‬چون سود تقسیمشده‪ ،‬سود ناشی از سرمایهگذاری مشاع‬ ‫در خرید یک دارایی و اجاره دادن آن است و همانند اوراق قرضه سود تقسیمشده‪،‬‬ ‫بهره ناشی از قرض دادن پول نیست که حرمت شرعی داشته باشد‪.‬‬ ‫‪ .1‬افق سرمایهگذاری‪ :‬در قرارداد اجاره‪ ،‬اجارهبها میتواند بهصورت هفتگی‪ ،‬ماهانه‪،‬‬ ‫ساالنه و یا به هر شکل دیگر که موردتوافق طرفین است پرداخت شود (فطرس و‬ ‫محمودی‪ ،1833 ،‬ص‪ .)12 .‬اجارهبها همان سود میباشد که در قرارداد اجاره به آن‬ ‫اجارهبها میگویند‪ .‬سرمایهگذاریهای متفاوت در بازههای زمانی گوناگون‬ ‫(کوتاهمدت‪ ،‬میانمدت و بلندمدت) همراه با پرداخت سود در فواصل زمانی گوناگون‬ ‫زمینه انتخاب گستردهای برای سرمایهگذاران ایجاد میکند‪ .‬همچنین افق‬ ‫سرمایهگذاری بهنوعی موجب کاهش ریسک میشود‪ ،‬البته برای افراد ریسکگریزی‬ ‫که سرمایهگذاری کوتاهمدت را به بلندمدت و میانمدت ترجیح داده و مایل به‬ ‫دریافت سود به شکل ماهانه و کوتاهمدت میباشند‪.‬‬ ‫‪ .1‬قابلیت معامله در بازار ثانویه‪ :‬امکان خریدوفروش اوراق موردنظر و تبدیل به وجه‬ ‫و نقدینگی با معامله در بازارهای ثانویه مانند بازار بورس‪.‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
17. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫‪727‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫‪ .3‬معافیت مالیاتی‪ :‬معافیت سرمایهگذاران این اوراق از پرداخت مالیات ازجمله معافیت‬ ‫از پرداخت مالیات بر سود (حکیم‪ ،‬فیاضی و عزیزنژاد‪ ،1897 ،‬ص‪)1 .‬‬ ‫‪ .3‬هزینه نمایندگی پایین‪ :‬ممکن است بین حداکثر شدن منافع سهامداران و منافع‬ ‫شخصی مدیران تضاد منافعی به وجود آید که آن را مسأله نمایندگی (هزینه‬ ‫نمایندگی) مینامند‪ .‬در این اوراق هزینه ناشی از تعارض بین مدیران و ذینفعان‬ ‫ازجمله سرمایهگذاران که عاملی تهدیدکننده در راستای سود شخصی سرمایهگذاران‬ ‫است‪ ،‬پایین است‪.‬‬ ‫‪ .9‬ریسک پایین‪ :‬بهاحتمال اینکه بازدهواقعی از بازده موردانتظار متفاوت باشد ریسک‬ ‫گفته میشود (بریگام و دیگران‪ ،1837 ،‬ص‪ .)83 .‬امید نامه صکوک بهعنوان یک‬ ‫سند حقوقی که در بسیاری از بازارهای نوظهور منتشر میشود حاوی مکانیزمهایی‬ ‫خاص در زمینه مدیریت و پوشش ریسک این نوع ابزار اسالمی میباشد‬ ‫(‪ .)Tariq & Dar, 2007,p. 212‬در ایران نیز براساس ضوابط ابزار مالی اوراق اجاره‬ ‫ناشر موظف است در امید نامه اوراق اجاره تمامی ریسکهای سرمایهگذاران و نحوه‬ ‫پوشش آن را بهطور دقیق و شفاف بیان نماید (سروش و صادقی‪ ،1831 ،‬ص‪.)118 .‬‬ ‫گام دوم‪ :‬بررسی عوامل مؤثر با آزمون فرضیهها‪ :‬پس از تعیین عوامل مؤثر بر جذابیت‬ ‫اوراق اجاره‪ ،‬برای تأیید تأثیر معناداری متغیّرها بر جذابیت اوراق اجاره‪ ،‬فرضیههای ‪9‬‬ ‫گانه زیر مطرح و پرسشنامه خبرهسنجی پنج گزینهای لیکرت طراحی گردید‪ .‬پس از‬ ‫جمعآوری پرسشنامهها‪ ،‬دادهها از طریق نرمافزار ‪ Spss‬و آزمون دوجملهای جهت محاسبه‬ ‫سطح معناداری تأثیر عوامل‪ ،‬موردبررسی قرار گرفت که همه عوامل تأیید شدند؛ نتایج‬ ‫تحلیل دوجملهای بهشکل جدول زیر میباشد‪:‬‬ ‫ فرضیه (‪ :)1‬اعتماد سرمایهگذاران به اوراق اجاره تأثیر معناداری در جذابیت اوراق‬‫اجاره برای سرمایهگذاران دارد‪.‬‬ ‫ فرضیه (‪ :)2‬شرعی بودن و مطابقت با اصول شرع اوراق اجاره تأثیر معناداری در‬‫جذابیت اوراق اجاره برای سرمایهگذاران دارد‪.‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
18. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫شناسايي و اولويتبندی عوامل جذابيت اوراق ‪ / ...‬مهدی محمدینسب و مهدی رشيدیراد‬ ‫‪729‬‬ ‫ فرضیه (‪ :)8‬تضمین اصل سرمایه در سرمایهگذاری در اوراق اجاره تأثیر معناداری در‬‫جذابیت اوراق اجاره برای سرمایهگذاران دارد‪.‬‬ ‫ فرضیه (‪ :)7‬بازدهی و سود معیّن اوراق اجاره تأثیر معناداری در جذابیت اوراق اجاره‬‫برای سرمایهگذاران دارد‪.‬‬ ‫ فرضیه (‪ :)1‬افق زمانی گوناگون اوراق اجاره تأثیر معناداری در جذابیت اوراق اجاره‬‫برای سرمایهگذاران دارد‪.‬‬ ‫ فرضیه (‪ :)1‬قابلیت معامله شدن اوراق اجاره در بازار ثانویه تأثیر معناداری در جذابیت‬‫اوراق اجاره برای سرمایهگذاران دارد‪.‬‬ ‫ فرضیه (‪ :)3‬معافیت مالیاتی اوراق اجاره تأثیر معناداری در جذابیت اوراق اجاره برای‬‫سرمایهگذاران دارد‪.‬‬ ‫ فرضیه (‪ :)3‬هزینه نمایندگی پایین اوراق اجاره تأثیر معناداری در جذابیت اوراق‬‫اجاره برای سرمایهگذاران دارد‪.‬‬ ‫ فرضیه (‪ :)9‬ریسک کم اوراق اجاره تأثیر معناداری در جذابیت اوراق اجاره برای‬‫سرمایهگذاران دارد‪.‬‬ ‫جدول (‪ :)7‬نتايج آزمون دوجملهای‬ ‫‪www.SID.ir‬‬ ‫‪Exact Sig.‬‬ ‫)‪(2-Tailed‬‬ ‫‪Test Prop.‬‬ ‫‪Observed Prop.‬‬ ‫‪N‬‬ ‫‪Category‬‬ ‫‪0.702‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪0.20‬‬ ‫‪0.80‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪<=3‬‬ ‫‪>3‬‬ ‫‪GROUP1‬‬ ‫‪GROUP2‬‬ ‫عامل ‪1‬‬ ‫‪0.695‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪0.25‬‬ ‫‪0.75‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪<=3‬‬ ‫‪>3‬‬ ‫‪TOTAL‬‬ ‫‪GROUP1‬‬ ‫‪GROUP2‬‬ ‫عامل ‪2‬‬ ‫‪0.702‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪0.20‬‬ ‫‪0.80‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪<=3‬‬ ‫>‪3‬‬ ‫‪TOTAL‬‬ ‫‪GROUP1‬‬ ‫‪GROUP2‬‬ ‫عامل ‪3‬‬ ‫‪0.601‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪0.33‬‬ ‫‪0.67‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪<=3‬‬ ‫>‪3‬‬ ‫‪TOTAL‬‬ ‫‪GROUP1‬‬ ‫‪GROUP2‬‬
19. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫‪724‬‬ ‫‪Exact Sig.‬‬ ‫)‪(2-Tailed‬‬ ‫‪Test Prop.‬‬ ‫‪Observed Prop.‬‬ ‫‪N‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪Category‬‬ ‫عامل ‪4‬‬ ‫‪0.805‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪0.10‬‬ ‫‪0.90‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪18‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪<=3‬‬ ‫>‪3‬‬ ‫‪TOTAL‬‬ ‫‪GROUP1‬‬ ‫‪GROUP2‬‬ ‫عامل ‪5‬‬ ‫‪0.695‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪0.25‬‬ ‫‪0.75‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪<=3‬‬ ‫>‪3‬‬ ‫‪TOTAL‬‬ ‫‪GROUP1‬‬ ‫‪GROUP2‬‬ ‫عامل ‪6‬‬ ‫‪.785‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪0.15‬‬ ‫‪0.85‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪18‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪<=3‬‬ ‫>‪3‬‬ ‫‪TOTAL‬‬ ‫‪GROUP1‬‬ ‫‪GROUP2‬‬ ‫عامل ‪7‬‬ ‫‪.785‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪0.15‬‬ ‫‪0.85‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪17‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪<=3‬‬ ‫>‪3‬‬ ‫‪TOTAL‬‬ ‫‪GROUP1‬‬ ‫‪GROUP2‬‬ ‫عامل ‪8‬‬ ‫‪0.695‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪0.25‬‬ ‫‪0.75‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪<=3‬‬ ‫>‪3‬‬ ‫‪TOTAL‬‬ ‫‪GROUP1‬‬ ‫‪GROUP2‬‬ ‫عامل ‪9‬‬ ‫‪TOTAL‬‬ ‫منبع‪ :‬یافتههای تحقیق‬ ‫ترتیب عوامل در جدول فوق با توجه به ترتیب فرضیههاست‪ .‬با توجه به ضریب‬ ‫سطح‪ ،‬فاکتورهایی که سطح معناداری آنها باالتر از ‪ 1.1‬میباشد نشاندهنده اهمیت آن‬ ‫فاکتور میباشد‪ .‬بنابراین با بررسی ضریب سطح‪ ،‬معناداری فاکتورهای شناساییشده پذیرفته‬ ‫میشود‬ ‫و فرضیههای پژوهش تأیید میشوند‪.‬‬ ‫گام سوم‪ :‬دستهبندی و مشخص نمودن روابط درونی میان عوامل‪ :‬با تحلیل مضمون عوامل‬ ‫نهگانه شناساییشده‪ ،‬آنها در ‪ 7‬خوشه (معیار اصلی)‪ :‬الف) عوامل فردی سرمایهگذاری‪،‬‬ ‫ب) عوامل منفعتی سرمایهگذاری(منافع سرمایهگذار)‪ ،‬ج) عوامل هزینهای سرمایهگذاری‪،‬‬ ‫د) عوامل فرآیندی سرمایهگذاری بههمراه زیرمعیارهای مربوط به هرخوشه دستهبندی‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
20. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫شناسايي و اولويتبندی عوامل جذابيت اوراق ‪ / ...‬مهدی محمدینسب و مهدی رشيدیراد‬ ‫‪722‬‬ ‫شدند‪ .‬سپس‪ ،‬روابط درونی میان معیارها و نیز روابط درونی میان زیر معیارها در راستای‬ ‫طراحی پرسشنامه مقایسات زوجی‪ ANP‬توسط خبرگان در قالب پرسشنامه دوم تعیین‬ ‫شد‪ .‬نتایج بهدستآمده وابستگیهای متقابل معیارها با همدیگر را مبنیبر داشتن رابطه‬ ‫درونی نشان میدهد‪ .‬نتایج حاصل از وابستگی متقابل زیر معیارها در جدول (‪ )2‬نشان‬ ‫دادهشده است‪ .‬برای رسیدن به این نتایج و تعیین وابستگیهای متقابل‪ ،‬میانگین نظرات‬ ‫خبرگان بهکار گرفتهشده است‪ .‬مدل شبکهای و وابستگی معیارها و زیر معیارها در شکل‬ ‫و جداول زیر ارائهشده است‪.‬‬ ‫عوامل جذابیت اوراق اجاره‬ ‫‪‬‬ ‫عوامل فردی‬ ‫عوامل منفعتی‬ ‫سرمایهگذاری‬ ‫سرمایهگذاری‬ ‫‪‬‬ ‫ اعتماد (‪)a1‬‬‫‪ -‬شریعت (‪)a2‬‬ ‫عوامل‬ ‫فرآیندی‬ ‫سرمایهگذاری‬ ‫عوامل هزینهای‬ ‫سرمایهگذاری‬ ‫‪ -‬تضمین اصل‬ ‫‪ -‬قابلیت معامله در‬ ‫‪ -‬هزینه نمایندگی‬ ‫سرمایه(‪)b1‬‬ ‫بازار ثانویه(‪)c1‬‬ ‫پایین (‪)d1‬‬ ‫ بازدهی و سود‬‫معین(‪)b2‬‬ ‫ افق سرمایهگذاری‬‫(‪)c2‬‬ ‫ معافیت مالیاتی(‪)d2‬‬‫‪ -‬ریسک پایین(‪)8d‬‬ ‫شکل (‪ :)7‬مدل شبکهای عوامل مؤثر بر جذابيت اوراق اجاره از ديد سرمايهگذاران‬ ‫منبع‪ :‬یافتههای تحقیق‬ ‫‪d3‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬ ‫جدول (‪ :)7‬وابستگي متقابل زيرمعيارها‬ ‫‪a2 b1 b2 c1 c2 d1 d2‬‬ ‫‪   ‬‬ ‫‪a1‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪a1‬‬ ‫‪a2‬‬ ‫‪b1‬‬ ‫‪b2‬‬
21. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫‪722‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ ‬‬ ‫‪‬‬ ‫منبع‪ :‬یافتههای تحقیق‬ ‫‪‬‬ ‫‪c1‬‬ ‫‪c2‬‬ ‫‪d1‬‬ ‫‪d2‬‬ ‫‪d3‬‬ ‫جدول (‪ :)9‬وابستگي متقابل معيارها‬ ‫‪A B C D‬‬ ‫‪A   ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪B ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪C ‬‬ ‫‪D    ‬‬ ‫منبع‪ :‬یافتههای تحقیق‬ ‫در شکل (‪ )1‬مدلشبکهای عوامل مؤثر بر جذابیت اوراقاجاره در ‪ 7‬دسته عوامل‬ ‫دستهبندیشده که هرکدام از عوامل دارای زیرمعیارهایی میباشند که با عالمت فلش‬ ‫مربوط گردیدهاند‪ .‬همچنین در سمت راست دو فلش دیده میشود که فلشباالیی‬ ‫نشاندهنده ارتباط درونی بین معیارها و فلش پایینی نشاندهنده ارتباط درونی بین‬ ‫زیرمعیارها میباشد که در جدول (‪ )2‬و جدول (‪ )8‬به شکل روشنتر بیانشده است‪ .‬در‬ ‫ذیل ‪ 7‬عامل (معیار) اصلی بهاختصار توضیح دادهشدهاند‪:‬‬ ‫معیار فردی سرمایهگذاری‪ :‬عواملی که مربوط به معیار شخصی افراد بوده و ممکن‬ ‫است از فردی به فرد دیگر متغیّر باشد که میتواند از اندیشه‪ ،‬نگرش و شیوه رفتار افراد‬ ‫متأثر باشد‪.‬‬ ‫معیار منفعتی سرمایهگذاری‪ :‬عواملی که در راستای افزایش و حفظ منافع‬ ‫سرمایهگذاران عمل میکند و هدف اصلی آن حفظ و افزایش ثروت سرمایهگذاران‬ ‫میباشد (منافع در مقابل هزینهها مدنظر است)‪.‬‬ ‫معیار فرآیندی سرمایهگذاری‪ :‬عواملی هستند که در حین سرمایهگذاری دخیل هستند‬ ‫و زمینه تسهیل فرآیند سرمایهگذاری را فراهم میکنند‪.‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
22. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫شناسايي و اولويتبندی عوامل جذابيت اوراق ‪ / ...‬مهدی محمدینسب و مهدی رشيدیراد‬ ‫‪721‬‬ ‫معیار هزینهای سرمایهگذاری‪ :‬عواملی که میتوانند موجبات ریسک و افزایش هزینه‬ ‫سرمایهگذار را فراهم کنند‪ .‬البته هدف مؤسسات سرمایهپذیر کاهش این هزینهها است تا‬ ‫بهوسیله آن موجبات افزایش منافع سرمایهگذاران را با کاهش هزینهها بهوجود بیاورند‪.‬‬ ‫گام چهارم‪ :‬رتبهبندی عوامل توسط تکنیک ‪ :ANP‬بهدلیل وجود روابط درونی بین‬ ‫معیارها و زیرمعیارها‪ ،‬در این گام با استفاده از پرسشنامه مربوط به تکنیک ‪ ANP‬مقایسات‬ ‫زوجی بین معیارها و زیرمعیارها براساس روابط درونی مشخصشده‪ ،‬انجام شد‪ .‬نتایج‬ ‫حاصل از ‪ 21‬پرسشنامه تکمیلشده‪ ،‬با استفاده از نرمافزار ‪Super Decisions‬‬ ‫تجزیهوتحلیل شد که برای اختصار نتیجه نهایی رتبه (اولویت) و وزن زیر معیارها و‬ ‫معیارها طبق جدول (‪ )7‬و (‪ )1‬با نرخ سازگاری ‪1 /11‬بهدستآمده است‪.‬‬ ‫جدول (‪ :)4‬اولويت نهايي معيارها براساس تکنيک ‪ANP‬‬ ‫ردیف‬ ‫معیار‬ ‫وزن‬ ‫اولویت‬ ‫‪1‬‬ ‫عوامل فردی سرمایهگذاری‬ ‫‪1.713‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫عوامل منفعتی سرمایهگذاری‬ ‫‪1.838‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪8‬‬ ‫عوامل فرآیندی سرمایهگذاری ‪1.118‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪7‬‬ ‫عوامل هزینهای سرمایهگذاری ‪1.113‬‬ ‫‪7‬‬ ‫منبع‪ :‬یافتههای تحقیق‬ ‫جدول (‪ :)2‬اولويت نهايي زير معيارها براساس تکنيک ‪ANP‬‬ ‫ردیف‬ ‫زیرمعیار‬ ‫وزن‬ ‫اولویت‬ ‫‪1‬‬ ‫ریسک پایین‬ ‫‪1.211‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫اعتماد‬ ‫‪1.271‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪8‬‬ ‫قابلیت معامله در بازار ثانویه‬ ‫‪1.113‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪7‬‬ ‫هزینه نمایندگی پایین‬ ‫‪1.111‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪1‬‬ ‫تضمین اصل سرمایه‬ ‫‪1.172‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫بازدهی و سود معیّن‬ ‫‪1.123‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪3‬‬ ‫افق سرمایهگذاری‬ ‫‪1.112‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫معافیت مالیاتی‬ ‫‪1.1111‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪9‬‬ ‫شریعت‬ ‫‪1.1111‬‬ ‫‪3‬‬ ‫منبع‪ :‬یافتههای تحقیق‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
23. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫‪721‬‬ ‫گام پنجم‪ :‬رتبهبندی عوامل توسط تکنیک ‪ AHP‬و مقایسه نتایج حاصله با نتایج‬ ‫حاصل از تکنیک ‪ :ANP‬در این گام عوامل بدون در نظرگیری ارتباطات درونی میان آنها‬ ‫و با فرض عدمرابطه درونی میان عوامل با استفاده از تکنیک ‪ AHP‬رتبهبندی شدند‪ .‬پس‬ ‫از پایان تکمیل پرسشنامهها‪ ،‬دادهها با کمک نرمافزار ‪ ،Expert Choice‬مورد تجزیهوتحلیل‬ ‫قرار گرفت‪ .‬بدینصورت که ماتریسهای مقایسات زوجی پرسشنامهها درون نرمافزار‬ ‫بهصورت انفرادی وارد گشت و سپس نرخ ناسازگاری ماتریس نظرات هریک از افراد‬ ‫محاسبه گردید‪ .‬نرمافزار یک ماتریس تلفیقی ایجاد کرد و رتبه نهایی ‪ 7‬معیار اصلی و‬ ‫زیرمعیارهای هر معیار و همچنین رتبهبندی ‪ 9‬زیرمعیار بهصورت تلفیقی به همراه وزن‬ ‫هرکدام بهصورت تفکیکشده محاسبه کرد که در ادامه نتایج قابلمشاهده است‪.‬‬ ‫جدول (‪ :)2‬ماتريس مقايسات زوجي معيارهای اصلي‬ ‫عوامل هزینهای‬ ‫عوامل فرآیندی‬ ‫عوامل منفعتی‬ ‫عوامل فردی‬ ‫سرمایهگذاری‬ ‫سرمایهگذاری‬ ‫سرمایهگذاری‬ ‫سرمایهگذاری‬ ‫‪1/31123‬‬ ‫‪2/181379‬‬ ‫‪1/333273‬‬ ‫‪1/883917‬‬ ‫‪3/117178‬‬ ‫معیارهای اصلی‬ ‫عوامل فردی‬ ‫سرمایهگذاری‬ ‫عوامل منفعتی‬ ‫سرمایهگذاری‬ ‫عوامل فرآیندی‬ ‫‪1/13319‬‬ ‫سرمایهگذاری‬ ‫عوامل هزینهای‬ ‫سرمایهگذاری‬ ‫منبع‪ :‬یافتههای تحقیق‬ ‫جدول (‪ :)1‬وزن و رتبهبندی معيارهای اصلي براساس تکنيک ‪AHP‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬ ‫وزن‬ ‫رتبه‬ ‫معیار‬ ‫‪1/829‬‬ ‫‪2‬‬ ‫عوامل فردی سرمایهگذاری‬ ‫‪1/111‬‬ ‫‪1‬‬ ‫عوامل منفعتی سرمایهگذاری‬ ‫‪1/111‬‬ ‫‪8‬‬ ‫عوامل فرآیندی سرمایهگذاری‬ ‫‪1/117‬‬ ‫‪7‬‬ ‫عوامل هزینهای سرمایهگذاری‬ ‫منبع‪ :‬یافتههای تحقیق‬
24. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫شناسايي و اولويتبندی عوامل جذابيت اوراق ‪ / ...‬مهدی محمدینسب و مهدی رشيدیراد‬ ‫‪723‬‬ ‫جدول (‪ :)1‬اولويت نهايي زير معيارها با استفاده از تکنيک ‪AHP‬‬ ‫زیر معیار‬ ‫وزن‬ ‫اولویت‬ ‫تضمین اصل سرمایه‬ ‫‪1/219‬‬ ‫‪1‬‬ ‫اعتماد‬ ‫‪1/131‬‬ ‫‪2‬‬ ‫بازدهی و سود معیّن‬ ‫‪1/172‬‬ ‫‪8‬‬ ‫قابلیت معامله در بازار ثانویه ‪1/122‬‬ ‫‪7‬‬ ‫شریعت‬ ‫‪1/191‬‬ ‫‪1‬‬ ‫هزینه نمایندگی پایین‬ ‫‪1/139‬‬ ‫‪1‬‬ ‫افق سرمایهگذاری‬ ‫‪1/113‬‬ ‫‪3‬‬ ‫معافیت مالیاتی‬ ‫‪1/111‬‬ ‫‪3‬‬ ‫ریسک پایین‬ ‫‪1/117‬‬ ‫‪9‬‬ ‫منبع‪ :‬یافتههای تحقیق‬ ‫پس از اولویتبندی عوامل و زیر عوامل توسط دو تکنیک‪ ،‬برای مقایسه‪ ،‬جدول زیر‬ ‫نتایج حاصل از دو تکنیک ‪ ANP‬و ‪ AHP‬را نشان میدهد‪.‬‬ ‫جدول (‪ :)3‬وزن نهايي حاصل از تکنيک ‪ AHP‬و ‪ANP‬‬ ‫وزن نهایی عوامل توسط تکنیک ‪ANP‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬ ‫وزن نهایی عوامل توسط تکنیک ‪AHP‬‬ ‫معیار‬ ‫وزن‬ ‫معیار‬ ‫وزن‬ ‫عوامل فردی سرمایهگذاری‬ ‫‪1.713‬‬ ‫عوامل منفعتی سرمایهگذاری‬ ‫‪1/111‬‬ ‫عوامل منفعتی سرمایهگذاری‬ ‫‪1838‬‬ ‫عوامل فردی سرمایهگذاری‬ ‫‪1/829‬‬ ‫عوامل فرآیندی سرمایهگذاری‬ ‫‪1.118‬‬ ‫عوامل فرآیندی سرمایهگذاری‬ ‫‪1/111‬‬ ‫عوامل هزینهای سرمایهگذاری‬ ‫‪1.113‬‬ ‫عوامل هزینهای سرمایهگذاری‬ ‫‪1/117‬‬ ‫زیرمعیار‬ ‫وزن‬ ‫زیر معیار‬ ‫وزن‬ ‫ریسک پایین‬ ‫‪1/211‬‬ ‫تضمین اصل سرمایه‬ ‫‪1/219‬‬ ‫اعتماد‬ ‫‪1/271‬‬ ‫اعتماد‬ ‫‪1/131‬‬ ‫قابلیت معامله در بازار ثانویه‬ ‫‪1/113‬‬ ‫بازدهی و سود معیّن‬ ‫‪1/172‬‬ ‫هزینه نمایندگی پایین‬ ‫‪1/111‬‬ ‫قابلیت معامله در بازار ثانویه‬ ‫‪1/122‬‬
25. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫‪722‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫وزن نهایی عوامل توسط تکنیک ‪ANP‬‬ ‫وزن نهایی عوامل توسط تکنیک ‪AHP‬‬ ‫تضمین اصل سرمایه‬ ‫‪1/172‬‬ ‫شریعت‬ ‫‪1/191‬‬ ‫بازدهی و سود معیّن‬ ‫‪1/123‬‬ ‫هزینه نمایندگی پایین‬ ‫‪1/139‬‬ ‫افق سرمایهگذاری‬ ‫‪1/112‬‬ ‫افق سرمایهگذاری‬ ‫‪1/113‬‬ ‫معافیت مالیاتی‬ ‫‪1.1111‬‬ ‫معافیت مالیاتی‬ ‫‪1/111‬‬ ‫شریعت‬ ‫‪1.1111‬‬ ‫ریسک پایین‬ ‫‪1/117‬‬ ‫منبع‪ :‬یافتههای تحقیق‬ ‫جدول (‪ :)72‬مقايسه نتايج حاصل از تکنيک ‪ AHP‬و ‪ANP‬‬ ‫اولويت نهايي عوامل توسط تکنيک‬ ‫‪ANP‬‬ ‫رتبه‬ ‫معيار‬ ‫اولويت نهايي عوامل توسط تکنيک‬ ‫‪AHP‬‬ ‫رتبه‬ ‫معيار‬ ‫عوامل فردي سرمايهگذاري‬ ‫‪3‬‬ ‫عوامل منفعتی سرمايهگذاري‬ ‫‪3‬‬ ‫عوامل منفعتی سرمايهگذاري‬ ‫‪1‬‬ ‫عوامل فردي سرمايهگذاري‬ ‫‪1‬‬ ‫عوامل فرآيندي سرمايهگذاري‬ ‫‪1‬‬ ‫عوامل فرآيندي سرمايهگذاري‬ ‫‪1‬‬ ‫عوامل هزينهاي سرمايهگذاري‬ ‫‪0‬‬ ‫عوامل هزينهاي سرمايهگذاري‬ ‫‪0‬‬ ‫زير معيار‬ ‫رتبه‬ ‫زير معيار‬ ‫رتبه‬ ‫ريسک پايين‬ ‫‪3‬‬ ‫تضمين اصل سرمايه‬ ‫‪3‬‬ ‫اعتماد‬ ‫‪1‬‬ ‫اعتماد‬ ‫‪1‬‬ ‫قابليت معامله در بازار ثانويه‬ ‫‪1‬‬ ‫بازدهی و سود معيّن‬ ‫‪1‬‬ ‫هزينه نمايندگی پايين‬ ‫‪0‬‬ ‫قابليت معامله در بازار ثانويه‬ ‫‪0‬‬ ‫تضمين اصل سرمايه‬ ‫‪5‬‬ ‫شريعت‬ ‫‪5‬‬ ‫بازدهی و سود معيّن‬ ‫‪6‬‬ ‫هزينه نمايندگی پايين‬ ‫‪6‬‬ ‫افق سرمايهگذاري‬ ‫‪7‬‬ ‫افق سرمايهگذاري‬ ‫‪7‬‬ ‫معافيت مالياتی‬ ‫‪8‬‬ ‫معافيت مالياتی‬ ‫‪8‬‬ ‫شريعت‬ ‫‪8‬‬ ‫ريسک پايين‬ ‫‪1‬‬ ‫منبع‪ :‬یافتههای تحقیق‬ ‫با توجه به نتایج بهدستآمده از جداول فوق مشاهده میشود زمانیکه رابطه درونی‬ ‫بین عوامل در نظر گرفته میشود رتبه معیارها و زیرمعیارها تغییر کرده و جابجا میشود‪.‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
26. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫شناسايي و اولويتبندی عوامل جذابيت اوراق ‪ / ...‬مهدی محمدینسب و مهدی رشيدیراد‬ ‫‪727‬‬ ‫همچنین در هر دو تکنیک عوامل فردی و منفعتی سرمایهگذاری دارای رتبههای باالتری‬ ‫نسبت به سایر عوامل هستند و فقط رتبه این دو عامل در دو تکنیک باهم جابهجا گشته‬ ‫است‪ .‬همچنین در مورد زیر معیارها مشاهده میشود زمانیکه رابطه درونی بین عوامل‬ ‫موردنظر باشد ریسک بیشتر موردنظر و توجه سرمایهگذاران قرار میگیرد و این مطلب‬ ‫را میرساند که سرمایهگذاران در سرمایهگذاری بهدنبال ریسک کمتر و کاهش هزینهها‬ ‫هستند‪ .‬عواملی مانند معافیت مالیاتی‪ ،‬اعتماد وافق سرمایهگذاری در هر دو جدول دارای‬ ‫رتبه یکسانی میباشند و همین نظر یکسان سرمایهگذاران را به این عوامل میرساند‪،‬‬ ‫باألخص عامل اعتماد که در هر دو جدول رتبه باالیی دارد و همین عامل نیز ثابت میکند‬ ‫که ازنظر سرمایهگذاران اعتماد بهعنوان عاملی رفتاری عاملی مهم در سرمایهگذاری در‬ ‫اوراق اجاره میباشد‪.‬‬ ‫جمعبندی و نتيجهگيری‬ ‫با توجه به نتایج رتبهبندی تکنیک ‪ ANP‬که بهدلیل وجود روابط درونی بین معیارها و‬ ‫زیرمعیارها‪ ،‬تکنیک اصلی این پژوهش بوده است میتوان بیان داشت که بهخاطر شرایط‬ ‫کنونی اقتصادی و بازار سرمایه کشور و اعتماد پایین به سایر قسمتهای سرمایهپذیر‪،‬‬ ‫معیار فردی سرمایهگذاری مهمترین نقش را در جذب افراد به سرمایهگذاری در اوراق‬ ‫اجاره داشته است‪ .‬همچنین با توجه به ریسک زیاد سرمایهگذاری در بازار سرمایه کشور‬ ‫ازجمله بورس و کاهش سودبانکی بانکها که یکی از راههای کمریسک و یا بدونریسک‬ ‫سرمایهگذاری بوده‪ ،‬یکی از عوامل جذاب برای هدایت سرمایهگذاران به اوراق اجاره‪،‬‬ ‫عامل ریسک و مدیریت ریسک این اوراق است که به علت سود ثابت و تضمین اصل‬ ‫سرمایه ناشی از این اوراق میباشد‪ .‬در سالیان اخیر هم با توجه به ورود دولت به‬ ‫سرمایهگذاری در این اوراق اعتماد بیشتر از بیش‪ ،‬و ریسک این اوراق هم کمتر شده‬ ‫است‪ .‬عامل دیگر نیز قابلیت معامله در بازار ثانویه است که امکان خریدوفروش این‬ ‫اوراق را برای سرمایهگذاران در بازار ثانویه مانند بورس بیشتر نموده و همین علت باعث‬ ‫نقدشوندگی بیشتر این اوراق گشته است‪ .‬درنتیجه میتوان گفت سرمایهگذاران اوراق‬ ‫اجاره در ابتدا عامل ریسک را مدنظر قرار میدهند‪ ،‬ولی بهعلت داشتن وزن کم سایر‬ ‫عوامل معیار هزینهای سرمایهگذاری ازجمله معافیت مالیاتی‪ ،‬در رتبه ‪ 7‬معیارهای جذابیت‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
27. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫‪727‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫سرمایهگذاری از دید سرمایهگذاران قرارگرفته است‪ .‬همچنین زیر معیار اعتماد بهدلیل‬ ‫داشتن وزن باال در زیر معیارها‪ ،‬حتی با داشتن وزن نزدیک صفر معیار شریعت باعث‬ ‫شده که معیار فردی سرمایهگذاری بیشترین ارجحیت و جذابیت را برای سرمایهگذاری‬ ‫در بین سرمایهگذاران داشته باشد‪ .‬قرار گرفتن عامل شریعت در آخرین رتبه زیر معیارها‬ ‫این را نشان میدهد که سرمایهگذاران اوراق اجاره بهعلت شکل کامل شرعی این اوراق‬ ‫جذب آن نگشتهاند‪ ،‬بلکه عوامل دیگری همچون قابلیت معامله در بازار ثانویه‪ ،‬تضمین‬ ‫اصل سرمایه و بازدهی ثابت و معیّن که در چارچوب شرعیت معنا پیداکرده و گنجاندهشده‬ ‫است بهنوعی مکمل این عامل بودهاند‪ .‬علت دیگر رتبه پایین عامل شریعت میتواند این‬ ‫باشد که اوراق و راههای سرمایهگذاری زیادی در کشور موجود میباشد که بهظاهرشرعی‬ ‫میباشند و ازآنجاکه نظام اسالمی نسبت به شرعی بودن اوراق توجه دارد‪ ،‬دغدغه جدی‬ ‫از طرف سرمایهگذاران در این زمینه وجود ندارد‪ ،‬هرچند در عمل دیده میشود که در‬ ‫برخی موارد اصول شرعی رعایت نشده و بهنوعی اصول شرعی را دور زدهاند‪.‬‬ ‫درصورتیکه اوراق اجاره نه در ظاهر بلکه در عمل نیز اصول شرعی را رعایت نموده و‬ ‫نیازمند توجه بیشتر میباشد تا راهی مطمئن و شرعی باشد برای سرمایهگذاری افرادی‬ ‫که بهدنبال سرمایهگذاری در اوراق شرعی میباشند که پیشنهاد میشود در این زمینه‬ ‫اطالعرسانی بیشتری صورت گیرد‪.‬‬ ‫عامل دوم ازنظر جذابیت بعد از عامل فردی‪ ،‬عامل منفعتی سرمایهگذاری میباشد که‬ ‫دارای دو معیار تضمین اصل سرمایه و بازدهی و سود معیّن میباشد که وزن باالی زیر‬ ‫معیار تضمین اصل سرمایه‪ ،‬باعث شده معیار منفعتی در رتبه دوم قرار بگیرد‪ .‬همچنین‬ ‫معیار فرآیندی سرمایهگذاری و معیار هزینهای سرمایهگذاری در رتبههای سه و چهار قرار‬ ‫دارند‪ .‬بنابراین سیاستگذاران و ناشران این اوراق باید در اوراق خود و در راستای جذب‬ ‫سرمایهگذاران بهدنبال جلب اعتماد و عوامل فردی باشند و سپس با حفظ و افزایش منافع‬ ‫سرمایهگذاری ازجمله بازدهی ثابت و مناسب و ضمانت اصل سرمایه‪ ،‬زمینه آرامش‬ ‫سرمایهگذاران را فراهم نموده و باعث جذب بیشتر آنان شوند تا هم منابع موردنیاز ناشران‬ ‫بهموقع و بهاندازه جذب گردد و هم منافع سرمایهگذاران با افزایش منافع و کاهش هزینهها‬ ‫بهدست آید‪ .‬همچنین اوراق اجاره با توجه به جدید بودنشان هنوز برای عده زیادی از‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
28. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫شناسايي و اولويتبندی عوامل جذابيت اوراق ‪ / ...‬مهدی محمدینسب و مهدی رشيدیراد‬ ‫‪729‬‬ ‫سرمایهگذاران بازار سرمایه ناشناخته هستند و باید با استفاده از ابزارهای رسانه جمعی به‬ ‫تبلیغ ویژگیها و نکات مثبت این اوراق پرداخت تا باعث جذب افراد به سمت این اوراق‬ ‫شود‪.‬‬ ‫يادداشتها‬ ‫‪1. Sukuk Ijarah‬‬ ‫‪2. Islamic Financial Instruments‬‬ ‫‪3. Accounting & Auditing Organization for Islamic Financial Institutions‬‬ ‫‪4. khaf‬‬ ‫‪5. Vroom‬‬ ‫‪6. Rahim & Ahmad‬‬ ‫‪7. Yahya, Hussin & Muhamma‬‬ ‫کتابنامه‬ ‫آذر‪ ،‬عادل؛ رجبزاده‪ ،‬علی (‪ .)1839‬تصمیمگیری کاربردی رویکرد ‪ .MADM‬تهران‪ :‬نگاه دانش‬ ‫اصغرپور‪ ،‬محمدجواد (‪ .)1838‬تصمیمگیریهای چندمعیاره‪ .‬تهران‪ :‬دانشگاه تهران‪.‬‬ ‫بریگام‪ ،‬اوجین اف؛ سیگاپنسکی‪ ،‬لوئیس؛ و آردیوز‪ ،‬فیلیپ (‪ .)1837‬مدیریت مالی میانه‪.‬‬ ‫(مترجم‪ :‬علی پارسائیان)‪ .‬تهران‪ :‬ترمه‪.‬‬ ‫پهلوان‪ ،‬حمید؛ و رضوی‪ ،‬سیدروحاهلل (‪ .)1831‬اوراق صکوک؛ تعریف‪ ،‬انواع و ساختار‪ .‬تهران‪:‬‬ ‫مدیریت پژوهش‪ ،‬توسعه و مطالعات اسالمی سازمان بورس و اوراق بهادار‪.‬‬ ‫توحیدی‪ ،‬محمد (‪ .)1898‬بررسی فقهی انتشار اوراق اجاره و مرابحه چندطبقه اعتباری‪.‬‬ ‫دوفصلنامه تحقیقات مالی اسالمی‪.111-181 ،)3(7 ،‬‬ ‫حکیمشوشتری‪ ،‬ناهید؛ فیاضی‪ ،‬محمدتقی؛ و عزیزنژاد‪ ،‬صمد (‪ .)1897‬نکاتی پیرامون انتشار اوراق‬ ‫اجاره (ویرایش اول)‪ .‬تهران‪ :‬مرکز پژوهشهای مجلس شورای اسالمی ایران‪.‬‬ ‫حدادی‪ ،‬جواد؛ موسویان‪ ،‬سیدعباس؛ صبحیه‪ ،‬محمدحسین؛ و فالح‪ ،‬حامد (‪ .)1891‬تأمین مالی‬ ‫پروژههای شهری با رویکرد پروژهمحور اسالمی‪ .‬مجموعه مقاالت چهارمین همایش مالیه‬ ‫شهرداری‪ ،‬مشکالت و راهکارها‪ .‬تهران‪ :‬مرکز مطالعات تکنولوژی دانشگاه صنعتی شریف‪.‬‬ ‫دلبری‪ ،‬سیدعلی؛ و داودی‪ ،‬سیدعلیرضا (‪ .)1891‬کاربرد تکنیک فرآیند تحلیل سلسله مراتبی‬ ‫(‪ )AHP‬در رتبهبندی شاخصهای ارزیابی جاذبههای توریستی‪ .‬فصلنامه تحقیق در عملیات‬ ‫و کاربردهای آن‪ ،)88(9 .‬ص‪.39-13 .‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
29. ‫‪Archive of SID‬‬ ‫‪724‬‬ ‫سال نهم‪ ،‬شماره اول (پياپي ‪ ،)71‬پاييز و زمستان ‪7931‬‬ ‫دهقاننیستانکی‪ ،‬مهدی؛ و صادقی‪ ،‬ابراهیم (‪ .)1897‬امکانسنجی انتشار صکوک در مقایسه با‬ ‫سایر روشهای تأمین مالی در شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار‪ .‬فصلنامه‬ ‫تحقیقات حسابداری و حسابرسی‪.21-1 ،)21(7 ،‬‬ ‫ذوالفقاری‪ ،‬مهدی؛ گودرزی‪ ،‬آتوسا؛ و سحابی‪ ،‬بهرام (‪ .)1891‬آسیبشناسی پیادهسازی اوراق‬ ‫اجاره در بازارهای پول و سرمایه کشور‪ .‬فصلنامه اقتصاد اسالمی‪.111-181 ،)71(12 ،‬‬ ‫رابینز‪ ،‬استیفن (‪ .)1837‬مدیریت رفتار سازمانی (مترجم‪ :‬فرزاد امیدواران)‪ .‬تهران‪ :‬مهربان نشر‪.‬‬ ‫سازمان بورس و اوراق بهادار (‪ .)1831‬ضوابط ابزار مالی اوراق اجاره‪ .‬تهران‪ :‬سازمان بورس و‬ ‫اوراق بهادار‪.‬‬ ‫سروش‪ ،‬ابوذر؛ و صادقی‪ ،‬محسن (‪ .)1831‬مدیریت ریسک اوراق بهادار اجاره (صکوک اجاره)‪.‬‬ ‫فصلنامه اقتصاد اسالمی‪.131-113 ،)23(3 .‬‬ ‫سلیمیفر‪ ،‬محمد؛ و خزایی‪ ،‬منصوره (‪ .)1891‬صکوک اجاره ابزاری کارآمد جهت تأمین مالی‬ ‫پروژهها‪ ،‬دوفصلنامه مدیریت شهری (ویژهنامه سال ‪.111-99 ،)1891‬‬ ‫سیدنورانی‪ ،‬سیدمحمدرضا؛ و علیمرادی‪ ،‬محمد (‪ .)1897‬ارزیابی و مقایسه صکوک اجاره و‬ ‫مشارکت از دید هزینههای نمایندگی‪ .‬فصلنامه اقتصاد اسالمی‪.122-91 ،)13(11 ،‬‬ ‫شجری‪ ،‬هوشنگ؛ و امام‪ ،‬سولمازسادات (‪ .)1891‬شناسایی و تحلیل عوامل مؤثر بر تصمیمگیری‬ ‫سرمایهگذاران در بورس اوراق بهادار تهران‪ ،‬فصلنامه بررسیهای بازرگانی‪.18-1 ،)18(18 ،‬‬ ‫فطرس‪ ،‬محمدحسن؛ و محمودی‪ ،‬حسین (‪ .)1833‬صکوک ابزاری مناسب برای جانشینی اوراق‬ ‫قرضه‪ .‬همایش اقتصاد اسالمی و توسعه‪ .‬مشهد‪ :‬دانشگاه فردوسی‪.‬‬ ‫موسویان‪ ،‬سیدعباس؛ و کشاورزیانپیوستی‪ ،‬اکبر (‪ .)1898‬آسیبشناسی انتشار صکوک اجاره در‬ ‫بانکهای ایران؛ مطالعه موردی بانک سپه‪ .‬فصلنامه پژوهشها و سیاستهای اقتصادی‪.‬‬ ‫‪.133-111 ،)19(22‬‬ ‫موسویان‪ ،‬سیدعباس؛ و کریمی‪ ،‬مجتبی (‪ .)1833‬بررسی فرآیند تأمین مالی از طریق انتشار اوراق‬ ‫اجاره (صکوک اجاره)‪ .‬دومین کنفرانس بینالمللی توسعه نظام تأمین مالی در ایران‪ .‬تهران‪:‬‬ ‫مرکز مطالعات تکنولوژی دانشگاه صنعتی شریف‪.‬‬ ‫معلوف‪ ،‬لوئیس (‪ .)1837‬المنجد‪ ،‬ج‪( 1‬مترجم‪ :‬محمد بندربیگی)‪ .‬تهران‪ :‬اسالمی‬ ‫نجفی‪ ،‬مهدی (‪ .)1831‬بررسی فرآیند تأمین مالی از طریق انتشار اوراق صکوک‪ .‬ماهنامه بورس‪.‬‬ ‫‪.78-81 ،)18(1‬‬ ‫‪www.SID.ir‬‬
30. Archive of SID 722 ‫ مهدی محمدینسب و مهدی رشيدیراد‬/ ... ‫شناسايي و اولويتبندی عوامل جذابيت اوراق‬ ‫) درتحلیل چالشهای ساختاری‬ANP(‫ بکارگیری فرآیند تحلیل شبکهای‬.)1839( ‫ اسداهلل‬،‫نجفی‬ ‫ نشریه بین المللی مهندسی صنایع و مدیریت‬.‫و محیط اجرایی سازمان در مدیریت پروژهها‬ .31-18 ،)1( 21 ،‫تولید‬ ‫ مقایسه تطبیقی تأمین مالی بانکها از طریق‬.)1891( ‫ حامد‬،‫ رضا؛ و زارعی‬،‫ولینژادترکمانی‬ ‫انتشار گواهی سپرده و اوراق صکوک اجاره (با تأکید بر مکانیسم اجرایی و هزینه تأمین‬ ‫ گروه مالی و سرمایهگذاری مرکز‬:‫ تهران‬.‫ ششمین کنفرانس توسعه نظام مالی در ایران‬.)‫مالی‬ .‫مطالعات دانشگاه صنعتی شریف‬ Adam, N. J., & Thomas, A. S. (2004). Islamic Bonds: your Guide to Issuing, Structuring and Investing in Sukuk. Euromoney Books. Asgharpour, M, J., (2004). Multi Criteria Decision Making. Tehran: Tehran University Publication. (In Persian). Azar, A; Rajabzadeh, A (2012). Applied Decision Making: MADM Approach. Tehran: Negahe Danesh. (In Persian). Brigham, E, F.; .Gapenski, L, C.; .Daves, P, R., (2005).Intermediate Financial Management (Tranaslator: Parsaian). Tehran: Termeh. (In Persian). Cakir, S, & Faezeh, R., (2007). Sukuk vs. Eurobonds: Is There a Difference in Value-at-Risk? (No. 7-237). International Monetary Fund. Dehghan Neyestani, M, & Sadeghi, E., (2015). Feasibility Sukuk Issued in Comparison with other Methods of Financing in the Companies Listed on the Stock Exchange. Accounting and Auditing Research, 7(25), 1-21. (In Persian). Delbari, S. A, & Davoodi, S. A. R,. (2012). AHP Application in Ranking Tourist Attraction Assessimg Criteria. Journal of Operational Research and Its Applications.9 (33), 57-79 Fotros, M, H, & Mahmoodi, H., (2008). Ijarah Sukuk Suitable Tool for Securities Succession. Islamic Economics and Development Conference. Mashhad: Ferdosi University- Admistrative and Economic Faculty. (In Persian). Groh, A., Liechtenstein, H., & Lieser, K. (2011). The Global Venture Capital and Private Equity Country Attractiveness Index. Universidad de Navarra. Instituto de Estudios Superiores de la Empresa. Hakim, S, N., Aziznejad, S., Fayazi, M, T., (2015). Points on Ijarah Sukuk Issuing.Tehran: Islamic Parliament of Iran Research Center. (In Persian). Hussin, M. Y. M., Muhammad, F., & Awang, S. A. (2012). Development of Sukuk Ijarah in Malaysia. Journal of Islamic Economics, Banking and Finance, 8(2), 91-102. Ma’loof, L., (1994). AL-Monjed (Translator: Bandrigi). Tehran: Islami Publication. (In Persian). Moosavian, S, A, & Karimi, M., (2009). Studing Financing Process with Sukuk Ijarah Issuing. Procedings of Second International Conference on Financing System in Iran.Tehran: Sharif University of technology, Technology Studu Center. (In Persian). www.SID.ir
31. Archive of SID 7931 ‫ پاييز و زمستان‬،)71 ‫ شماره اول (پياپي‬،‫سال نهم‬ 722 Moosavian, A., & Keshavarzian, P., (2014). Sukuk Diagnosis of Sukuk Bonds Issuance: Case Study Sepah Bank. Journal of Economic Research and Policies, 22 (69), 151-178. (In Persian). Najafi, M., (2006). Studing Financing Process with Sukuk Ijarah Issuing. Stock Exchang Monthly. 5 (35), 36-43. (In Persian). Najafi, A., (2010). Structure and Environmental Challenges Analysis in Projects Management Using Analytical. IJIEPM, 21 (1), 63-76. (In Persian). Pahlavan, H & Razavi, S, R., (2007) Ijarah Suku: Definition, Types and Structure. Tehran: Research, Development and Islamic Studies Center -Securities and Exchange Organization. (In Persian). Rahim, S. A., & Ahmad, N. (2016). Confidence Effect among Sukuk Investors Following Sukuk Announcements in Malaysia. South East Asia Journal of Contemporary Business, Economics and Law, 10(1), 31-36. Robbins, S, P., (2013). Organizational Behavior. (Tranaslator: Omidvaran). Tehran: Mehraban Nashr. (In Persian). Securities and Exchange Orgranization (2008). The Regulations Governing the Issue of Ijarah Sukuk.Tehran: Securities and Exchange Organization. (In Persian). Seyednourani, S., Alimoradi, M. (2015). Evaluating and Comparing Ijarah and Musharakah Sukuk for Agency Costs in Terms of Game Theory. Islamic Economics, 15(58), 91-121. (In Persian). Shajari, H, & Imam, S, S., (2012). Identifing and Analysing Factors Effecting on Investors’Decision in Stock Exchange. Business Review, 13 (53), 1-13. (In Persian). Sorosh, A, & Sadeghi, M., (2007). Sukuk Ijarah Risk Management. Islamic Economics, 7(27), 157-186. (In Persian). Tariq, A. A., & Dar, H. (2007). Risks of Sukuk Structures: Implications for Resource Mobilization. Thunderbird International Business Review, 49(2), 203-223. Tohidi, M., (2015). A Jurisprudential Study of Issuing Tranched Ijarah and Murabahah Sukuk. Islamic Finance Researches, 4 (1; Serial 7), 135-167. (In Persian). Valinejad, R, & Zarei, H., (2012). Comparing Bank Financing with Deposit Certificate and Ijarah Sukuk Issuing (Implementing Mechanism and Financing Cost). Procedings of Sixth Conference on Financial System Development in Iran.Tehran: Sharif University of technology, Finance and Investment Department of Study Center. (In Persian). Zolfaghari, M, Goodarzi, A, & Sahabi, B., (2012). Pathology of Sukuk Ijarah Implementation in Monetary and Financial Markets. Islamic Economics. 12(45), 131-156. (In Persian). www.SID.ir